Tháng 4 năm 1966

Carol Loomis

Có thể bạn sẽ thấy khá kỳ cục khi tôi mở đầu cuốn sách viết về Warren Buffett bằng một bài báo về một nhân vật khác – Alfred Winslow Jones. Nhưng bài miêu tả về Jones được viết năm 1966 này thật sự xứng đáng được nhắc đến đầu tiên. Trước hết, đây là lần đầu tạp chí Fortune đề cập tới tên tuổi của Buffett, mặc dù chúng tôi khi đó đã viết sai tên “Buffett” thành “Buffet”, chỉ với một chữ “t”. Đó là lỗi của tôi – Carol Loomis, biên tập viên và cũng là đồng tác giả của nhiều bài báo tập hợp trong cuốn sách này, bao gồm cả bài báo bạn đang đọc. Không lâu sau khi bài báo xuất bản, chồng tôi, John Loomis – lúc này là một chuyên viên kinh doanh chứng khoán – đã gặp Buffett, ông lập tức gọi cho tôi và “than phiền” một chút về lỗi chính tả này. Tiếp đó, Buffett và vợ, Susie mời vợ chồng tôi cùng dùng bữa trưa ở New York. Tình bạn của chúng tôi bắt đầu từ đó, bạn cũng có thể hiểu đây là nguyên nhân cho ra đời cuốn sách này.

Điểm thứ hai về bài báo chính là nó gây tiếng vang tới công chúng về A. W. Jones và khái niệm của ông về quỹ đầu tư “phòng hộ”. Jones không phải là nhà đầu tư đầu tiên ở Phố Wall thành lập quỹ dạng này mà là Benjamin Graham trước đó đã điều hành một quỹ hợp tác dựa trên chiến lược đầu tư phòng hộ. Nhưng thành công rực rỡ của Jones đã quen thuộc với hầu hết độc giả của tờ Fortune, và bài báo này, với sức sống riêng của nó, đã trở thành một kim chỉ nam đầy hứa hẹn cho những người muốn thành lập quỹ theo “kiểu của Jones”. Lịch sử của ngành công nghiệp quỹ đầu tư phòng hộ ghi nhận bài báo này là một dấu mốc quan trọng trong quá trình phát triển của hình thức quỹ này. Những bạn đọc trung thành của bài báo có thể sẽ nhận ra sự ngập ngừng ẩn chứa trong dòng đầu tiên: “Có nhiều lý do để tin rằng…” khó có thể là một lời tuyên bố hùng hồn. Lý do là vì dù có trong tay báo cáo không thể tốt hơn từ quỹ đầu tư cá nhân A. W. Jones & Co., kiến thức của tôi về việc những quỹ đầu tư cá nhân khác đang hoạt động thế nào vẫn chưa đầy đủ.

Khi có hồ sơ của công ty hợp danh đầu tư Trách nhiệm Hữu hạn (TNHH) Buffett ở Omaha, tôi đã rất muốn viết về cả hai người – Buffett và Jones, nhưng cũng biết rằng thật không dễ chút nào. Chúng tôi có hồ sơ tổng kết 10 năm hoạt động của quỹ A. W. Jones & Co., trong khi đó, với công ty hợp danh Buffett, họ chỉ có hồ sơ riêng lẻ từng năm, và chỉ có tổng cộng 9 hồ sơ. Tính trong giai đoạn năm năm cho đến kết thúc năm tài chính 1965 vào tháng 5, quỹ của Jones đã tăng trưởng đến 325%. Công ty Buffett tính đến tháng 12 của năm tài chính 1965 đã “đóng sổ” với tổng cộng 334%. Tuy nhiên, đó chỉ là quá khứ, một thời gian sau, con đường đi của hai nhà đầu tư này đã rẽ theo hai hướng hoàn toàn khác. Bài báo tới sẽ nhắc đến việc Buffett sau đó đã đóng cửa công ty của mình, trong khi Jones vẫn bám trụ lại và đối mặt với việc thị trường chứng khoán phát triển mạnh – vào thời điểm đó – tạo ra nhiều khó khăn hơn cho hình thức quỹ phòng hộ. – CL

Có nhiều lý do để tin rằng người có khả năng quản lý tốt nhất nguồn tiền đầu cơ từ các nhà đầu tư hiện nay chính là một người đàn ông thầm lặng, hiếm khi xuất hiện trên truyền thông tên là Alfred Winslow Jones. Khá ít doanh nhân biết về Jones, mặc dù một số có trí nhớ tốt có thể nhớ những bài báo của ông trên tờ Fortune; ông là một nhà báo trong nửa đầu thập niên 1940. Dù gì đi chăng nữa, thành tích của Jones trên thị trường chứng khoán trong những năm gần đây đã đưa ông trở thành thành huyền thoại của Phố Wall – và kiếm ra hàng triệu đô-la cho những nhà đầu tư là khách hàng của ông. Những vụ đầu tư mà Jones thực hiện trong 5 năm liên tiếp – tính đến ngày 31 tháng 5 năm 1965, khi Jones kết thúc năm tài chính – đã giúp quỹ tăng trưởng 325%. Còn quỹ Fidelity, vốn nắm giữ kỉ lục tốt nhất trong số các quỹ tương hỗ những năm đó, cuối cùng “chỉ” đạt được 225% giá trị. Trong giai đoạn 10 năm tính đến tháng 5 năm 1965, quỹ của Jones đã tăng 670% giá trị; trong khi quỹ Dreyfus, một quỹ dẫn đầu các quỹ tương hỗ hoạt động trong thập kỷ đó, tăng trưởng 358%.

Hình thức quỹ mà Jones điều hành không thuộc dạng quỹ tương hỗ, mà đúng hơn là dạng quỹ hợp danh hữu hạn. Jones điều hành hai quỹ hợp danh kiểu này, và mỗi quỹ lại có những mục đích đầu tư tương đối khác nhau. Tuy nhiên, chiến lược đầu tư nền tảng cho cả hai quỹ đều giống nhau: đó là nguồn vốn của quỹ vừa là đòn bẩy vừa được phòng hộ. Đòn bẩy tài chính được dùng để quỹ có thể thu lợi nhuận tối đa; và việc phòng hộ rủi ro được thực hiện bằng các vị thế bán, luôn có một vài vị thế bán trong danh mục đầu tư của quỹ. Có khoảng 60 nhà đầu tư trong mỗi quỹ, và khoản đầu tư trung bình của họ tính đến thời điểm bài báo này đã thu được 460.000 đô-la Mỹ.

Thành tựu của Jones đã tạo bước đệm cho việc ra đời của nhiều quỹ phòng hộ khác. Trong hai năm trước, hai nhà lãnh đạo chủ chốt đã rời khỏi quỹ của Jones và bắt đầu thành lập các công ty hợp danh hữu hạn riêng. Một trong số đó chính là City Associates (với nguồn vốn khoảng 17,5 triệu đô-la), công ty còn lại là Fairfield Partners (14 triệu đô-la); cả hai công ty đều có thành tích hoạt động ấn tượng. Tháng này đánh dấu sự ra đời của một công ty hợp danh mới hoạt động theo hình thức quỹ phòng hộ, Fleschner Becker Associates. Công ty được điều hành bởi những nhà môi giới Phố Wall từng làm việc với Jones những năm gần đây. Bên cạnh những công ty hợp danh mới thành lập, nhiều quỹ phòng hộ với quy mô nhỏ cũng đang hoạt động.

Thêm vào đó, một hãng môi giới nhỏ tên là L. Hubshman & Co. đã từng hợp tác với Jones cũng vừa thành lập một công ty đầu tư dạng mở-kết (hay quỹ tương hỗ) thay vì đi theo hình mẫu hợp danh. Quỹ Hubshman sẽ áp dụng nguyên tắc hoạt động của quỹ phòng hộ. Nhiều người muốn biết liệu một công ty đầu tư ủy thác có thể sử dụng phương pháp của Jones hiệu quả như một quỹ cá nhân hợp danh hay không. Trong lúc này, hướng đi của Hubshman đã mở ra một cách làm cho nhiều nhà đầu tư khác, đó là đầu tư vốn vào dạng quỹ phòng hộ hoặc mô hình hoạt động tương tự.

Trong phần lớn cuộc đời mình, Jones luôn thấy hào hứng về ngành Xã hội học và việc viết lách hơn là về thị trường chứng khoán. Vào năm 1938, ông lấy được bằng tiến sĩ ngành xã hội học tại Đại học Columbia. Suốt thời gian học, ông cũng đồng thời giữ chức vụ Giám đốc Viện Nghiên cứu Xã hội học Ứng dụng của Đại học Columbia, và phụ trách một dự án của Viện về xếp loại bằng cấp ở Mỹ. Dự án này là tiền đề cho luận văn tiến sĩ của ông, luận văn này được xuất bản dưới tên gọi “Cuộc đời, sự tự do và tài sản” (cách đây hai năm luận văn được tái bản bởi nhà xuất bản Octagon). Tờ Fortune đã đề nghị Jones chuyển thể luận văn này thành một bài báo súc tích để đăng vào tháng 2 năm 1941, sau đó, đã thuê luôn ông làm phóng viên. 5 năm tiếp theo (trong đó có một thời gian ông cộng tác với tờ Time), ông viết về những chủ đề không liên quan đến tài chính như cuộc chiến Đại Tây Dương, các hợp tác nông nghiệp, trường dự bị cho nam sinh. Ông rời tờ Time vào năm 1946, nhưng 3 năm sau vào tháng 3 năm 1949, ông đã tái xuất trên tờ Fortune với bài báo cộng tác “Nghệ thuật dự đoán” bàn về các phương pháp tiếp cận mang tính kỹ thuật với thị trường chứng khoán.

Những nghiên cứu cho bài viết này đã thuyết phục ông về khả năng kiếm ra tiền ở thị trường chứng khoán, và đầu năm 1949, ông cùng 4 người bạn thành lập quỹ đầu tư A. W. Jones. Nguồn vốn ban đầu của họ là 100.000 đô-la, trong đó Jones đóng góp 40.000 đô-la. Trong năm đầu hoạt động, quỹ đã tăng trưởng ấn tượng tới 17,3% giá trị, nhưng đây chỉ mới là khởi đầu. Nếu như toàn bộ nguồn vốn vẫn được duy trì trong quỹ này thì cho đến thời điểm ra đời bài báo, quỹ có thể có tổng giá trị lên đến 4.920.789 đô-la (trước thuế thu nhập cho các bên sở hữu). Trong những năm đầu, Jones đã thử nghiệm khá nhiều phương thức đầu tư, bao gồm cả ý tưởng phòng hộ do chính ông nghĩ ra. Tiếp đến, Jones bắt đầu tập trung vào xây dựng, hoàn thiện phương thức này.

Hiệu quả của ý tưởng phòng hộ là giúp Jones ở một vị thế có thể kiếm tiền trên những cổ phiếu đang lên và cả những cổ phiếu đang xuống giá, và đồng thời bảo vệ ông phần nào khỏi rủi ro nếu như ông dự đoán sai xu hướng chung của thị trường. Ông giả định rằng một nhà đầu tư thận trọng muốn bảo vệ nguồn vốn phần nào từ tác động bởi những dự đoán sai như vậy. Phần lớn những nhà đầu tư sẽ phòng hộ bằng những khoản tiền mặt dự trữ và các trái phiếu, nhưng Jones chọn cách bán khống chứng khoán.

Chia sẻ với những nhà đầu tư còn đang nghi ngờ việc bán khống, Jones chỉ giải thích đơn giản rằng ông đang sử dụng “những kỹ thuật đầu cơ để bảo toàn tài sản”. Để minh họa và làm rõ hơn phương pháp của Jones, giả sử một nhà đầu tư nắm trong tay khoản vốn 100.000 đô-la, ông ta quyết định dành 80.000 đô-la đầu tư chứng khoán và phần còn lại mua các trái phiếu “an toàn”. Trong khi Jones quyết định dùng khoản vốn 100.000 đô-la này để mượn thêm khoảng 50.000 đô-la nữa. (Với tỷ lệ cho vay 70%, Jones sẽ không thể mượn số tiền này để mua chứng khoán niêm yết; tuy nhiên, Jones có thể mượn được hơn 50.000 đô-la nếu giao dịch mua chứng khoán không niêm yết hoặc các trái phiếu chuyển đổi.) Với khoản vốn giờ đây là 150.000 đô-la, ông có thể dành 110.000 đô-la để mua các cổ phiếu ưa thích, và bán khống 40.000 đô-la cổ phiếu mà ông nghĩ đang được định giá quá cao. Nhờ vậy, ông có trong tay 40.000 đô-la cổ phiếu để phòng hộ cho vị thế mua của mình – nghĩa là vị thế mua được giảm thiểu rủi ro bằng vị thế bán, và toàn bộ 70.000 đô-la cổ phiếu còn lại ở thế rủi ro.

Con số này chiếm 70% nguồn vốn ban đầu của Jones, do vậy, ông cho rằng tỷ lệ rủi ro của mình là 70%. (Thực tế thì phức tạp hơn: Jones đã điều chỉnh những con số này trong tính toán với giả thiết rằng một số cổ phiếu riêng lẻ dễ biến động hơn và vì thế rủi ro hơn các cổ phiếu khác. Mỗi cổ phiếu trong danh mục đầu tư của Jones được gán một chỉ số tốc độ để phân loại – ví dụ như Syntex là 6,61, Kerr-McGee là 1,72, và được nhân với số tiền đầu tư. Lượng tiền “điều chỉnh” sau này được dùng để lượng hóa rủi ro.) Với phương pháp đo lường của Jones, nhà đầu tư truyền thống giao dịch 20.000 đô-la vào trái phiếu, và không vay mượn hoặc bán khống, sẽ có tỷ lệ rủi ro là 80%. Nếu thị trường sụt giảm 10% và tất cả các cổ phiếu trong hai danh mục đầu tư này cũng giảm như vậy, Jones sẽ hòa vốn đối với những phần cổ phiếu đã được phòng hộ trong danh mục đầu tư, và sẽ lỗ ít hơn đối với các cổ phiếu không được phòng hộ ở mức là 7.000 đô-la thay vì 8.000 đô-la như các nhà đầu tư khác. Nếu toàn bộ cổ phiếu tăng 10%, Jones sẽ kiếm được ít hơn những nhà đầu tư khác.

Theo đó, vấn đề của Jones là phải mua các cổ phiếu sẽ tăng nhanh hơn thị trường chung, và bán các cổ phiếu tăng giá ít hơn mức trung bình (hoặc thực tế là xuống giá). Nếu nỗ lực của Jones thành công, lợi nhuận sẽ được nhân lên vì ông không đầu tư chỉ một phần nguồn vốn, mà là 150% nguồn vốn mình có. Lợi thế của phương pháp đầu tư phòng hộ chính là vị thế bán giúp nhà đầu tư thực hiện việc tối đa hóa vị thế mua của mình.

Báo cáo về khả năng dự đoán của Jones về hướng đi của thị trường luôn chỉ dừng ở mức khá tốt. Đầu năm 1962, ông đã đặt các nhà đầu tư của mình ở vị thế có độ rủi ro đến 140 điểm. Khi thị trường đi xuống, ông dần tăng vị thế bán nhưng hơi chậm so với những gì ông nên làm. Vì vậy, khoản thua lỗ ở thời điểm đó rất nặng nề, dẫn đến việc các nhà đầu tư của ông bị thua lỗ nhẹ khi kết thúc năm tài chính (đây là năm duy nhất trong lịch sử quỹ của Jones làm ăn thua lỗ). Sau cú sụt giảm, Jones chuyển danh mục sang thị trường giá xuống và vì vậy không tận dụng được cú hồi của thị trường. Việc này xảy ra khi đó Jones vẫn để danh mục theo thị trường giá lên khi thị trường đi xuống trong tháng 5 và tháng 6 năm 1961 và chỉ chuyển danh mục theo thị trường giá xuống khi thị trường bắt đầu tăng mạnh sau đó. Vào tháng 8 khi giá thị trường đi lên, Jones bị âm tới 18 điểm, vị thế bán của ông vượt trội vị thế mua với vị thế không được phòng hộ chiếm đến 18% tổng nguồn vốn của quỹ.

Bỏ qua những sai lầm trong việc dự đoán sai xu hướng của thị trường, các quyết định đầu tư vào cổ phiếu riêng lẻ của ông dần gặt hái thành công. Jones cuối cùng cũng chuyển sang mua vào lúc thị trường đi xuống, ông đã mua được nhiều cổ phiếu tốt – có thể kể đến như Syntex, National Video, Fairchild Camera và các hãng hàng không. Đến thời điểm cuối tháng 2, ông lại đạt được lợi nhuận khi tổng kết năm tài chính với mức tăng 38% cho quỹ thứ nhất, và 31% cho quỹ thứ hai, so với mức tăng khiêm tốn 6% (đã bao gồm cổ tức) của chỉ số công nghiệp trung bình Dow Jones.

Bất kỳ nhà quản lý quỹ phòng hộ nào cũng sẽ giải thích rằng dù cho ý tưởng đầu tư phòng hộ rất quan trọng – thậm chí một trong số họ cho biết “kiểu đầu tư này thiết yếu như giấc ngủ hằng ngày” – nhưng chìa khóa thật sự để thành công chính là độ “nhạy” thông tin về chứng khoán và khả năng hành động nhanh. Hình thức quỹ đầu tư hợp danh này rất có lợi trên mọi phương diện. Do đó, đi sâu vào tìm hiểu thêm về cách điều hành của Jones sẽ đem lại nhiều bài học quý giá.

Năm 1952, Jones chuyển đổi từ dạng quỹ mở sang quỹ hợp danh trách nhiệm hữu hạn để đón nguồn vốn từ một số người bạn sẵn sàng giao tiền cho ông quản lý. Những nhà đầu tư mới này đã được thống nhất về thời điểm để rút tiền ra khỏi quỹ hay rót thêm vốn là vào kỳ kết thúc mỗi năm tài chính. Thỏa thuận này vẫn còn hiệu lực cho đến thời điểm ra đời bài báo. Hơn nữa, Jones và các nhà quản lý khác sẽ nhận được khoản tiền phí quản lý lên đến 20% chi phí lãi thực (sau khi khấu trừ chi phí lỗ thực) của hoạt động đầu tư trên số vốn từ các thành viên trách nhiệm hữu hạn. Thỏa thuận như vậy khá phổ biến đối với hình thức quỹ phòng hộ và, người khai sinh ra ý tưởng này không phải là Jones. Benjamin Graham cũng từng điều hành một quỹ có cách thức hoạt động tương tự. Một số quỹ tương hỗ ngày nay như Oppenheimer, Equity, Leon B. Allen cũng chi trả phí quản lý cho nhà quản lý dựa theo mức sinh lời của quỹ, tuy có nhiều ràng buộc hơn cách mà Jones đã làm. Quỹ Hubshman cũng sẽ đi theo hình thức này.

Những hội viên hữu hạn dường như không có lý do gì để phàn nàn về khoản lợi nhuận thực béo bở từ quỹ của Jones. Các số liệu đáng kinh ngạc này cho thấy thành quả của hoạt động đầu tư bằng nguồn vốn từ các thành viên sau khi đã trừ đi khoản phí quản lý chi trả cho các nhà quản lý. Nói cách khác, những số liệu này ngầm khẳng định ưu thế của quỹ Jones so với quỹ Fidelity và Dreyfus về hiệu quả của việc quản lý danh mục đầu tư.

Trong suốt những năm qua, nhiều nhà đầu tư đã và đang tìm kiếm cơ hội được “đặt chân” vào quỹ của Jones. Nhưng vì các quỹ này hoạt động theo hình thức tư nhân, không chính thống nên mỗi năm, Jones chỉ chào đón thêm một vài nhà đầu tư, hầu hết là bạn bè, họ hàng của những nhà đầu tư hiện thời.

Tuy nhiên, đến nay, nhóm những nhà đầu tư này đang được đa dạng hóa. Tính đến đầu năm nay, nhà đầu tư nắm giữ số vốn lớn nhất trong quỹ hợp danh hữu hạn chính là Louis E. Stephens, doanh nhân từ Mexico City (ông từng là giám đốc của công ty hóa chất General Products SA.). Tổng vốn của ông lên đến 2,26 triệu đô-la Mỹ. Một phần khá lớn nguồn vốn được sở hữu bởi A. Arlie Sinaiko, một nhà điêu khắc chuyên nghiệp xuất thân là bác sĩ điều trị. Ông cùng với gia đình nắm khoảng 2 triệu đô-la tiền trong quỹ đầu tư của Jones; phần lớn số tiền này chính là khoản tăng giá trị trong danh mục đầu tư của quỹ. Một số thành viên của nhà Richardson có liên hệ với công ty Richardson-Merrell, bao gồm cả Chủ tịch công ty, Smith Richardson Jr. đều góp vốn vào những quỹ hợp danh này. Nhà văn viết cuốn The life of Lenin (tạm dịch: Cuộc đời của Lenin) Louis Fischer và Samuel Stayman, một đấu thủ bài bridge1 chuyên nghiệp cũng vậy. Stayman, người trước đây làm giàu nhờ kinh doanh len, cũng đồng thời sở hữu vốn trong hai quỹ đầu tư phòng hộ lớn khác gồm City Associates và Fairfield Partners trong cả công ty hợp danh hữu hạn Buffett – quỹ đầu tư có tổng giá trị vốn 45 triệu đô-la, hoạt động tại Omaha. Tuy áp dụng một số nguyên lý về đầu tư phòng hộ nhưng công ty đầu tư này chú trọng hơn về đầu tư dài hạn và rất thành công với hướng đi này. Một số nhà đầu tư nổi trội khác trong các quỹ phòng hộ của Jones có thể kể đến Laurence Tisch, Chủ tịch của Loews Theatres, và Maurice Perlstein, cựu Chủ tịch của hãng Kellwood.

1. Bridge là môn chơi gồm 4 người, 2 người ngồi đối diện tạo thành một cặp, sử dụng bộ bài 52 cây gồm 4 chất (theo thứ bậc từ cao đến thấp, sử dụng trong rao giá) là pích, cơ, rô và nhép. Mỗi chất gồm 13 cây, thứ bậc từ cao đến thấp là A, K, Q, J, 10, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2.

Như đã đề cập, tính đến ngày 1 tháng 6, các nhà đầu tư đã rót vốn vào quỹ của Jones tổng cộng là 44,898 triệu đô-la. Trong số đó, khoảng 5 triệu đô-la thuộc vốn của các thành viên ruột thịt trong gia đình của 10 nhà quản lý. Tiếp nữa là 5 triệu đô-la nguồn vốn từ các quỹ đầu tư của chính các nhà quản lý đã được họ thỏa thuận để góp chung vào quỹ hợp danh. Khoản 2 triệu đô-la trong số này thuộc về Jones. (Hai con của ông, đều là nhà đầu tư trách nhiệm hữu hạn của quỹ, đồng sở hữu một số vốn khác là 2,5 triệu đô-la.) Tổng số vốn bao gồm cả lợi nhuận kiếm được đến năm tài chính hiện thời mà Jones đang quản lý là gần 70 triệu đô-la. Nếu tính luôn cả số tiền vay, tổng giá trị của quỹ tương đương với một quỹ tương hỗ tầm trung.

Thế nhưng “vai vế” của Jones ở Phố Wall được nhân lên nhiều lần bởi thực tế rằng, cũng như các nhà điều hành quỹ phòng hộ khác, ông chính là một bậc thầy về tăng trưởng phí hoa hồng. Vì bán khống chứng khoán vốn chỉ có thể đem lại lợi nhuận ngắn hạn hoặc tổn thất ngắn hạn, các nhà quản lý quỹ phòng hộ thường tùy ý áp dụng hoặc không áp dụng chiêu thức này. Tương tự, nếu thua lỗ vì giao dịch bán khống, ông sẽ dễ dàng bù trừ khoản lỗ này bằng lợi nhuận ngắn hạn của các cổ phiếu ở thế vị thế mua. Nói tóm lại, các quỹ đầu tư phòng hộ thường có vòng quay doanh thu cao từ danh mục đầu tư.

Một lý do chính khiến các quỹ đầu tư dễ dàng quyết định mua hoặc bán chứng khoán rất nhiều chính là vì, so với các quỹ khác, họ có khả năng đặc biệt để “nghe ngóng” từ rất sớm các ý tưởng, thông tin mới về chứng khoán từ các môi giới. Phần lớn các quỹ tương hỗ gần như bị bắt buộc phải dành một lượng lớn (lên đến 90%) ngân sách tiền phí hoa hồng cho các nhà môi giới bán các cổ phiếu của quỹ công chúng. Họ chỉ còn lại một chút hoa hồng khá ít ỏi cho bất kỳ công ty nào, tuy “cò con” trong doanh số của quỹ tương hỗ nhưng lại quan trọng trong mảng nghiên cứu. Ngược lại, do không bán cổ phiếu ra thị trường nên các quỹ phòng hộ có khả năng chi trả hào phóng cho nghiên cứu với kinh phí lấy từ phí hoa hồng của họ. Với trường hợp của Jones, các chi trả này đi theo đường vòng. Công ty môi giới Neuberger & Berman thực hiện tất cả những yêu cầu từ Jones, và chỉ nhận 50% tiền hoa hồng phát sinh; sau đó sẽ gửi 50% còn lại dưới dạng các chi phiếu cho những nhà môi giới được Jones chỉ định. Một công ty môi giới thường hợp tác với Jones về mảng nghiên cứu sẽ nhận được khoảng 50.000 đô-la tiền chi phiếu hoa hồng một năm, 1/3 số này hoặc hơn sẽ thuộc về chuyên viên môi giới phụ trách quỹ của Jones và những người đề xuất những ý tưởng tốt. Vì vậy, cũng dễ hiểu khi nhân viên môi giới này luôn tự động cập nhật mọi thông tin béo bở về thị trường chứng khoán cho Jones.

Quỹ của Jones được cơ cấu nhằm cho phép các giao dịch mua hoặc bán cổ phiếu có thể được thực hiện ngay lập tức mà không cần thông qua hội đồng tư vấn. Bất kỳ ai trong số 5 quản lý danh mục đầu tư, cùng tất cả các nhà quản lý chung, đều có quyền tự quyết vài phần trăm tổng nguồn vốn quỹ; thêm vào đó, một số “nhà tham vấn” bên ngoài bao gồm một cố vấn về đầu tư, còn lại là chuyên gia phân tích và nhà môi giới chứng khoán cũng có thực quyền quản lý một vài phần của nguồn vốn. Hoặc là Jones hoặc là nhân vật số hai, Donald Woodward, đều kiểm soát mỗi giao dịch trước khi nó được thực hiện, nhưng họ chỉ can thiệp trong trường hợp cổ phiếu này đang xuất hiện trong quá nhiều giao dịch của quỹ – ví dụ như, có một vài nhà quản lý danh mục đầu tư quyết định bán cùng một loại cổ phiếu vào một thời điểm – hoặc bản thân quỹ đang trong thế “rủi ro” không mong muốn.

Các nhà quản lý danh mục đầu tư có thể chia sẻ với bạn rằng trong xu thế tăng dài hạn của thị trường, công việc khó khăn nhất của họ chính là chọn cổ phiếu để bán. Đặc thù của các chuyên gia phân tích Phố Wall là tập trung vào tìm kiếm cổ phiếu của các công ty đang lên, và hiếm hoi lắm mới giành được cho Jones thông tin về giao dịch bán cổ phiếu hứa hẹn. Hệ quả là, ông và các nhà quản lý khác thường cho rằng mình may mắn khi hòa vốn ở các danh mục bán. Đầu tháng, Jones bán 60 loại cổ phiếu khác nhau bao gồm Korvette, Bristol-Myers, Admiral và Du Pont. Tất cả các quỹ đầu tư phòng hộ lớn đều bán cổ phiếu Control Data.

Gần đây, Jones ngày càng dành nhiều thời gian hơn để đi du lịch và tham gia các dự án thiện nguyện, nhiều dự án trong số này được tài trợ bởi quỹ riêng của ông dành cho Cơ quan Tình nguyện. Ông đã thực hiện một số chuyến thăm Tổ chức Hòa bình Mỹ và quỹ riêng của ông hiện đang hỗ trợ các hoạt động tại Mỹ của 5 nhân viên công tác xã hội trẻ đến từ Ấn Độ, như một hình thức Dự bị của Tổ chức Hòa bình Mỹ. Ông cũng đã cân nhắc viết thêm một cuốn sách khác về những việc cần làm trước tình trạng đói nghèo ở Mỹ.

Thời kỳ khó khăn bước vào quỹ phòng hộ

Tháng 1 năm 1970

Carol Loomis

Sau nhiều năm đạt lợi nhuận khổng lồ, nhiều khoản trong đó thu được vào năm 1968 – thời điểm thị trường đầu cơ mất kiểm soát, lĩnh vực công nghiệp quỹ đầu tư phòng hộ non nớt đã chịu tổn thất vào năm 1969 khi thị trường rớt giá mạnh. Các chiến lược phòng hộ lẽ ra phải giúp bảo vệ nguồn vốn của quỹ lại chịu sự thất bại nặng nề. Phần lớn các quỹ phòng hộ công bố thua lỗ, một số chịu thiệt hại khi bị rút vốn mạnh, một vài quỹ ngưng hoạt động.

Ngược lại, công ty hợp danh Buffett – chủ đề của một đoạn ngắn trong bài báo này – đã kiếm được tiền trong năm 1969, đóng góp vào chuỗi lợi nhuận liên tục của quỹ. Khi đó, quỹ đã tăng trưởng đến 100 triệu đô-la giá trị tài sản (so với khoản 160 triệu đô-la ở hai quỹ mà A. W. Jones điều hành).

Nhưng Warren Buffett, lúc đó 39 tuổi, vẫn khó có thể hài lòng với thế giới này. Ông coi việc đầu cơ thái quá vào thị trường năm 1968 là hành động điên rồ. “Đây là một thị trường mà tôi không thể hiểu nổi,” ông nói. Ông cũng hoài nghi rằng kiếm tiền từ cổ phiếu sẽ trở nên khó khăn hơn. Vì vậy, đến 1969, sau 13 năm hoạt động của công ty hợp danh Buffett, ông công bố sẽ đóng cửa quỹ vào cuối năm.

Chi tiết này mở đầu hai đoạn về Buffett trong bài báo mà chúng tôi in lại ở đây. Đoạn trích này cũng cho biết lợi nhuận vượt trội mà Buffett đem về cho các hội viên trách nhiệm hữu hạn của mình: mức lợi nhuận kép hằng năm trong 13 năm là 23,8%. Số liệu về lợi nhuận gộp của quỹ trước khi trừ đi tiền đãi ngộ dành cho Buffett thậm chí còn ấn tượng hơn ở mức 29,5% lợi nhuận kép hằng năm, so với tổng lợi nhuận của chỉ số trung bình công nghiệp Dow là 7,4%. Buffett đã tích lũy được khoản tài sản trị giá khoảng 25 triệu đô-la từ việc điều hành công ty hợp danh này.

Lý do Buffett đưa ra về việc giải thể quỹ đầu tư hợp tác hóa ra không hẳn vì lợi nhuận nhất là trong lúc thị trường chứng khoán đi vào những giai đoạn khó khăn, đặc biệt là vào năm 1973 và 1974. Nhưng cổ phiếu, tất nhiên, tiếp tục phát triển qua nhiều thập kỷ để tạo ra lợi nhuận hậu hĩnh cho các nhà đầu tư. Cũng may cho chính Buffett – và các nhà đầu tư của ông – là ông đã tiếp tục ở lại hoạt động trên cương vị Giám đốc Điều hành của công ty Berkshire Hathaway và là nhà đầu tư bậc thầy giúp “tiền đẻ ra tiền”.

Những lý do khác Buffett đưa ra để giải thích cho việc đóng cửa quỹ – như đã đến lúc ông cần ngưng tích lũy tài sản và quan tâm đến những thú vui khác – đơn giản là không xác thực. Tiền không phải là lý do thúc đẩy ông làm việc. Cho dù đến nay ông vẫn luôn sống giản dị, thế nhưng, việc xây dựng gia sản luôn là một trò chơi đam mê bất tận đối với ông. Một hiệp trong trò chơi này đã kết thúc khi ông giải thể công ty hợp danh. Nhưng những hiệp tiếp theo bắt đầu từ khi ông trở lại điều hành Berkshire. – CL.

Năm 1970 không chỉ đánh dấu sự sụp đổ của một số quỹ đầu cơ phòng hộ và thu hẹp một số quỹ khác, mà còn chứng kiến công ty TNHH Buffett ở Omaha – một trong những công ty hợp danh lâu đời, có quy mô lớn nhất và thành công nhất lúc bấy giờ giải thể. Gọi công ty Buffett là quỹ phòng hộ chỉ đúng khi xét trên khía cạnh nhà quản lý quỹ, Warren E. Buffett, 39 tuổi, chia sẻ lợi nhuận với những nhà đầu tư trách nhiệm hữu hạn. (Theo hợp đồng khá khác thường ông đề ra cho quỹ, các nhà đầu tư hữu hạn giữ toàn bộ lợi nhuận hằng năm nếu lợi nhuận từ 6% trở xuống, nếu trên mức này, Buffett sẽ được hưởng 1/4.) Còn lại, phong cách đầu tư của Buffett hoàn toàn khác với cách thức quỹ phòng hộ thường áp dụng. Cụ thể, ông đã gần như chỉ đầu tư vào các cổ phiếu mang tính dài hạn. Thành tích của Buffett đạt được rất ấn tượng. Quỹ Buffett luôn thu được lời trong 13 năm hoạt động (bao gồm cả năm 1969), lợi nhuận kép hằng năm ở mức 24% trên số tiền vốn của các nhà đầu tư.

Nhưng giờ đây, quyết định rời bỏ cuộc chơi của Buffett đã để lại nhiều tiếc nuối cho các nhà đầu tư trách nhiệm hữu hạn. Có nhiều lý do để ông làm vậy, bao gồm cả suy nghĩ thôi thúc rằng khi ông đã trở thành triệu phú thì nên dành thời gian và tiền bạc cho những mục tiêu khác, thay vì cố kiếm nhiều tiền hơn. Ông cũng nghi ngờ việc thị trường chứng khoán đã qua thời hoàng kim, sẽ rất khó khăn để thu lợi nhuận kếch xù như trước. Cuối cùng, ông đã đề nghị một hướng đi “thụ động” khác để các nhà đầu tư cân nhắc, đó là đầu tư tiền vào trái phiếu đô thị thay vì chứng khoán.

Độc giả có thể xem bản đầy đủ của bài báo “Thời kỳ khó khăn bước vào quỹ phòng hộ” tại fortunecombuffettbook.

Lạm phát đã lừa phỉnh các nhà đầu tư vốn chủ sở hữu như thế nào?

Tháng 5 năm 1977

Warren Buffett

Trong cuốn sách này có 13 bài báo do Warren Buffett viết. Có một vài bài ông viết dành riêng cho tờ Fortune, bài đầu tiên trong số đó được đề cập ngay sau đây. Những bài khác bao gồm hai bài diễn văn chính của ông được chúng tôi biên tập lại thành bài báo; một bức thư quan trọng mà ông đã gửi đến một nghị sĩ; cam kết làm từ thiện của ông; và 6 trích đoạn từ những lá thư Berkshire hằng năm của ông.

Về bài viết này, bài mở đầu cho loạt 12 bài báo, một biên tập viên cao cấp và rất tài năng của tạp chí Fortune, Dan Seligman, đã đến Omaha để thảo luận với Buffett về các chỉnh sửa trên bản thảo đầu tiên của ông. Seligman thấy rằng cây bút giá-1-đô-la-một-bài này thường từ chối việc rút ngắn bài báo và không muốn có thay đổi lớn nào. Có lúc, Seligman cảm thấy thất vọng và ông đã gọi cho tổng biên tập của Fortune, Bob Lubar, để đề nghị không xuất bản bài báo này trên tạp chí. Nhưng Lubar cho rằng ông nghĩ bài báo rất có giá trị và không đáng bị bỏ qua.

Bài báo, được Seligman biên soạn một số chỗ, nổi bật lên là ví dụ về tài năng phi thường của Buffett trong việc tư duy về những vấn đề phức tạp. Cho đến nay, bài báo được nhớ đến vì sự uyên bác của nó. Cả Buffett và Fortune vẫn nhận được thư bình luận về khía cạnh này hay khía cạnh kia của bài báo.

Tuy nhiên, bài báo hóa ra đã nhầm lẫn trong một số vấn đề. Đầu tiên, Buffett (cùng với giới kinh doanh nói chung) nghĩ rằng tỷ lệ lạm phát cao gây tổn hại cho nhà đầu tư. Điều mà ông không thể dự đoán được chính là khả năng thiên tài và sự quyết đoán của Paul Volcker, người đảm nhiệm vị trí Chủ tịch Hệ thống Dự trữ Liên Bang (FED) vào năm 1979 và đã dẹp tan lạm phát.

Thứ hai, Buffett đánh giá sai quá trình chiều hướng của thuế thu nhập doanh nghiệp, ông nghĩ rằng mức thuế này không dễ giảm. Trên thực tế, việc cắt giảm thuế bắt đầu vào năm 1979 làm giảm thuế suất biên từ 48% – tỷ lệ phổ biến vào thời điểm bài báo được viết – xuống còn 35% hiện thời.

Điều đó giải thích tại sao Buffett cũng đã sai lầm khi tin rằng lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu của các tập đoàn lớn sẽ tiếp tục trong khoảng 12% trở xuống. Vào năm 1981, tôi đã viết một bài báo có tựa đề “Lợi nhuận nhảy vọt” tường thuật về việc tỷ lệ lợi nhuận trung bình trong danh sách Fortune 500 suốt 5 năm qua đã nhảy vọt lên mức trung bình là 14,8% bất chấp tỷ lệ lạm phát cao. Bài báo cho rằng số liệu nhảy vọt là do các công ty đã nâng đòn bẩy chút ít, tận hưởng tỷ lệ thuế suất giảm, và xoay xở để nâng cao lợi nhuận biên trước thuế của họ.

Ngày nay, Buffett nói rằng chủ nghĩa tư bản đã vận hành hoàn hảo, sự cạnh tranh làm giảm biên lợi nhuận. Tuy nhiên, ông nói thêm, “Bạn không thể làm được việc đó – tôi đã giả định sai, đặc biệt là về thuế suất.”

Tuy nhiên, ông vẫn cố thuyết phục rằng tỷ lệ lạm phát cao đó chắc chắn sẽ lừa phỉnh các nhà đầu tư vốn chủ sở hữu, và ông trích dẫn bằng chứng về những năm khi lạm phát không thể kiểm soát nổi. Đến năm 1982 khi Volcker kìm hãm lạm phát xuống dưới 8%, Buffett nhớ lại, các nhà đầu tư mua cổ phiếu vào năm 1977 đã chịu lỗ rõ ràng về sức mua. – CL

Việc cổ phiếu, cũng như trái phiếu, tăng trưởng kém trong môi trường lạm phát không còn là bí mật. Chúng ta đã hoạt động trong một môi trường như vậy suốt thập kỷ qua, và đây thực sự là một thời điểm khó khăn đối với cổ phiếu. Nhưng lý do dẫn đến những khó khăn của thị trường trong giai đoạn này vẫn chưa được hiểu tường tận.

Trong kỷ nguyên của lạm phát, vấn đề của những người nắm giữ trái phiếu không có gì bí ẩn cả. Khi giá trị của đồng đô-la bị suy giảm tháng này qua tháng khác thì một cổ phiếu với lợi tức và tiền gốc được thanh toán bằng đồng đô-la sẽ không thể trở thành món đầu tư thắng lớn. Không cần phải có bằng tiến sĩ kinh tế mới nhận thấy điều này.

Từ lâu người ta đã giả định rằng cổ phiếu là một cái gì đó khác biệt. Trong nhiều năm, quan điểm phổ biến chính là xem cổ phiếu như một nơi trú ẩn chống lại lạm phát. Đề xuất này bắt nguồn từ việc cổ phiếu không được định giá theo đồng đô-la như trái phiếu mà thể hiện sự sở hữu công ty với trang thiết bị sản xuất. Các nhà đầu tư tin rằng các cổ phiếu này sẽ bảo toàn giá trị trong thực tế, để mặc cho các chính khách cứ in tiền nếu họ muốn.

Và tại sao mọi việc không diễn ra theo hướng này? Tôi tin rằng xét trên bản chất kinh tế, lý do chủ yếu là vì cổ phiếu thật ra rất tương đồng với trái phiếu.

Tôi biết niềm tin này nghe sẽ có vẻ lạ lùng đối với nhiều nhà đầu tư. Họ ngay lập tức thấy rằng lợi nhuận từ trái phiếu (phiếu lãi) luôn cố định, trong khi lợi tức trên phần vốn đầu tư (thu nhập của một công ty) có thể thay đổi đáng kể từ năm này sang năm khác. Đúng vậy. Nhưng bất cứ ai xem xét phần lợi nhuận tổng hợp thu được từ các công ty trong những năm sau chiến tranh sẽ rút ra được một điều bất thường rằng: lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu trong thực tế không thay đổi quá nhiều.

Trong 10 năm đầu tiên sau chiến tranh – kết thúc vào năm 1955 – chỉ số công nghiệp Dow Jones đã có mức lợi nhuận trung bình hằng năm tính trên vốn sở hữu cuối năm là 12,8%. Trong thập kỷ thứ hai, con số này là 10,1%. Trong thập kỷ thứ ba là 10,9%. Việc lấy số liệu rộng hơn trong danh sách Fortune 500 (chỉ tính đến giữa năm 1950), cho thấy một kết quả tương tự: 11,2% trong thập kỷ kết thúc vào năm 1965, 11,8% trong thập kỷ đến hết năm 1975. Một vài năm đặc biệt có số liệu cao hơn đáng kể (mức 14,1% là cao trong danh sách 500 vào năm 1974) hoặc thấp hơn (9,5% trong năm 1958 và 1970), nhưng trong những năm qua, tổng hợp lại, lợi nhuận trên giá trị sổ sách có xu hướng quanh quẩn ở mức 12%. Điều này cho thấy không có dấu hiệu vượt quá mức này đáng kể trong những năm lạm phát (hoặc trong những năm giá cả bình ổn).

Trong thời điểm hiện tại, chúng ta hãy bàn về những doanh nghiệp kinh doanh khả quan chứ không phải các doanh nghiệp chưa niêm yết. Chúng ta cũng giả định rằng chủ sở hữu của các doanh nghiệp này đã mua chúng với giá trị sổ sách. Theo đó lợi nhuận của họ cũng sẽ ở khoảng 12%. Và bởi vì khoản lợi nhuận này luôn ổn định, có vẻ hợp lý khi cho rằng nó giống như một “phiếu lãi trên vốn”.

Dĩ nhiên trong thực tế, các nhà đầu tư cổ phiếu không chỉ mua và nắm giữ. Thay vào đó, nhiều người cố gắng vượt qua các nhà đầu tư khác để tối đa hóa phần lợi nhuận của mình. Trận chiến này, xét về tổng thể hiển nhiên là vô ích. Nó không ảnh hưởng đến bản thân phiếu lãi vốn nhưng làm giảm phần vốn của nhà đầu tư vì họ phải trả chi phí “ma sát” đáng kể, chẳng hạn như phí tư vấn và phí môi giới. Đặt trong một thị trường luôn sôi động với nhiều lựa chọn, ván bài mua bán cổ phiếu không giúp ích được gì cho việc tăng năng suất của các doanh nghiệp Mỹ nhưng lại kéo theo hàng nghìn nhà đầu tư khác tham gia, và làm tăng chi phí ma sát.

Cũng đúng là trong thế giới thực nhà đầu tư cổ phiếu thường không có cơ hội mua cổ phiếu ở mức giá trị sổ sách. Thỉnh thoảng, họ có thể mua ở mức dưới giá trị này, tuy nhiên, họ thường xuyên phải trả cao hơn, và khi đó sẽ có áp lực tăng thêm 12% nữa. Tôi sẽ nói nhiều hơn về các mối quan hệ này sau. Trong lúc này, chúng ta hãy tập trung vào điểm chính: khi lạm phát tăng mà lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu không tăng. Về bản chất, những người mua tài sản nhận được cổ phiếu với khoản lợi nhuận cố định cơ bản – cũng giống như những người mua trái phiếu.

Tất nhiên, có một số khác biệt quan trọng giữa hình thức trái phiếu và cổ phiếu. Đối với những người sở hữu, trái phiếu cuối cùng sẽ đến hạn. Có thể họ sẽ phải chờ đợi lâu, nhưng cuối cùng các nhà đầu tư trái phiếu sẽ được đàm phán lại các điều khoản trong hợp đồng của họ. Nếu các phiếu lãi cũ của họ không tương xứng khi so với tỷ lệ lạm phát trong hiện tại và tương lai, họ có thể từ chối tiếp tục nắm giữ trừ khi mức phiếu lãi mới được chào mời đủ hấp dẫn họ. Những câu chuyện tương tự đã và đang diễn ra trong các năm gần đây.

Ngược lại, thời gian sở hữu cổ phiếu là mãi mãi – chúng không có ngày đáo hạn. Các nhà đầu tư cổ phiếu phải chấp nhận bất kỳ khoản lợi nhuận nào mà các công ty Mỹ kiếm được. Chẳng hạn như nếu các doanh nghiệp Mỹ kiếm được 12%, họ phải học cách chấp nhận mức này. Họ không có lựa chọn và cũng không thể đàm phán lại. Về tổng thể, các ràng buộc của họ thật sự đang gia tăng. Những công ty tư nhân có thể được bán hoặc thanh lý và các doanh nghiệp có thể mua lại cổ phiếu của chính mình; tuy nhiên, hoạt động phát hành tăng vốn và lợi nhuận giữ lại bảo đảm rằng vốn chủ sở hữu trong hệ thống doanh nghiệp sẽ tăng lên.

Do vậy, hình thức trái phiếu ghi được một điểm. Lãi trái phiếu rốt cuộc cũng có thể được đàm phán lại, lợi tức từ vốn chủ sở hữu thì không. Đương nhiên, một phiếu lãi 12% trong dài hạn đã không được điều chỉnh theo các yếu tố cần thiết có một sự khác biệt lớn nữa giữa một rừng trái phiếu và “trái phiếu vốn chủ sở hữu” 12% kỳ lạ đã xuất hiện trong “tiệc hóa trang Phố Wall” dưới “hình hài” là giấy chứng nhận cổ phiếu.

Thông thường, một nhà đầu tư trái phiếu nhận toàn bộ số phiếu lãi bằng tiền mặt và tự quyết định tái đầu tư ở nơi tốt nhất có thể. Ngược lại, các lợi tức trên vốn của các nhà đầu tư chúng ta bị công ty giữ lại một phần và được tái đầu tư với một tỷ lệ nào đó trên lợi nhuận mà công ty kiếm được. Nói cách khác, một phần lợi nhuận thu được hằng năm của tỷ lệ 12% sẽ được trả dưới dạng cổ tức và phần số dư được giữ lại để tiếp tục kiếm lời 12%.

Đặc điểm này của cổ phiếu – khoản tái đầu tư một phần lợi tức – có thể là tin tốt hay xấu, tùy thuộc vào sự hấp dẫn tương đối của mức lợi nhuận 12%. Đây thực ra là điều tốt trong những năm 1950 và đầu thập niên 1960. Đối với trái phiếu chỉ thu được lãi suất 3 hoặc 4%, quyền tái đầu tư tự động một phần trên lợi tức vốn ở mức 12% mang lại giá trị rất lớn. Lưu ý rằng các nhà đầu tư không thể chỉ đầu tư bằng tiền của mình và nhận được 12% lợi nhuận. Giá cổ phiếu trong giai đoạn này dao động cao hơn đáng kể giá trị sổ sách, và các nhà đầu tư bị cản trở vì phải trả một mức giá cao – được định ra từ trong công ty bất chấp mức lợi nhuận các công ty này kiếm được. Bạn không thể trả số tiền cao hơn đáng kể so với mức 12% của trái phiếu chỉ để thu về 12% cho chính mình.

Nhưng trên lợi nhuận giữ lại của mình, các nhà đầu tư có thể kiếm được 12%. Thực vậy, trong điều kiện kinh tế hiện tại, lợi nhuận giữ lại cho phép nhà đầu tư mua vào với giá trị thấp hơn nhiều giá trị sổ sách của công ty. Trong trường hợp này, điều đáng nói là thu nhập giữ lại, còn cổ tức tiền mặt không có gì đáng bàn tới. Quả thực, nhà đầu tư cho rằng càng có nhiều tiền được tái đầu tư ở mức 12%, họ càng cảm thấy đặc quyền tái đầu tư của mình có giá trị, và càng sẵn sàng chi trả cho nó. Vào đầu những năm 1960, các nhà đầu tư háo hức trả giá cao cho những nhà máy điện nằm trong khu vực phát triển vì họ cho rằng các công ty này có khả năng dùng một phần rất lớn lợi nhuận để tái đầu tư. Các công ty hoạt động trong một thị trường bức chế tỷ lệ chi trả tiền mặt lớn hơn được định giá thấp hơn.

Trong thời gian này, nếu một trái phiếu cao cấp, dài hạn và không thể mua lại, trả phiếu lãi 12%, nó đã có thể được bán với giá cao hơn so với giá trên danh nghĩa. Và nếu nó là loại trái phiếu với những đặc điểm khác thường khi phần lớn những chi trả lãi sẽ được tự động tái đầu tư vào những trái phiếu tương tự ở mức giá danh nghĩa thì việc phát hành trái phiếu này đã có thể đem lại một lượng tiền lãi tuyệt vời hơn nữa. Về bản chất, những cổ phiếu tăng trưởng giữ lại hầu hết lợi nhuận cho thấy sự bảo đảm lớn. Khi tỷ lệ tái đầu tư trên nguồn vốn cổ phần thêm vào là 12%, còn lãi suất ngân hàng thông thường là 4%, các nhà đầu tư cảm thấy hài lòng – và, dĩ nhiên, họ chi trả giá cao.

Nhìn lại, giai đoạn 1946 - 1966, đây là thời gian vàng khi các nhà đầu tư cổ phiếu được lợi từ sự cộng hưởng của 3 yếu tố. Trước hết, họ được thụ hưởng mức lợi nhuận cơ bản trên vốn vượt xa mức lãi suất phổ biến thời gian đó. Thứ hai, một phần rất lớn lợi nhuận này đã được tái đầu tư, khó có thể đạt được mức cao như vậy trong điều kiện khác. Thứ ba, vốn chủ sở hữu cơ bản của họ tăng cao khi hai lợi ích ở trên được công nhận rộng rãi. Yếu tố thứ ba này có ý nghĩa là, trên khoảng 12% cơ bản tỷ lệ lãi trên vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp, nhà đầu tư được hưởng lợi khi chỉ số trung bình công nghiệp Dow Jones tăng từ 133% giá trị sổ sách vào năm 1946 lên 220% năm 1966. Quá trình tăng giá như vậy tạm thời cho phép nhà đầu tư đạt lợi nhuận vượt trên khả năng sinh lời vốn có của các doanh nghiệp mà họ đã đầu tư.

Tình huống lý tưởng hiếm có này cuối cùng đã được “phát hiện” vào giữa thập niên 1960 bởi nhiều tổ chức đầu tư lớn. Nhưng chỉ khi các đế chế tài chính bắt đầu chà đạp lên nhau khi vội vàng đầu tư vào vốn cổ phần, chúng ta đã bước vào một kỷ nguyên gia tăng cả về lạm phát lẫn lãi suất ngân hàng. Điều khá logic là quá trình tăng giá bắt đầu bị đảo ngược. Việc tăng lãi suất mạnh mẽ làm giảm giá trị của tất cả những khoản đầu tư từ phiếu lãi cố định hiện hành. Và trong dài hạn tỷ lệ trái phiếu của doanh nghiệp bắt đầu tăng lên (cuối cùng đạt mức 10%), cả khoản lợi nhuận trên vốn cổ phần 12% và khoản “đặc quyền” tái đầu tư bắt đầu được nhìn nhận khác đi.

Quan điểm của các nhà đầu tư về tương lai cổ phiếu có thể thay đổi căn bản theo từng năm, tuy rằng điều đó thường xuyên sai. Chứng khoán cũng rủi ro hơn vì nó không có ngày đáo hạn. (Ngay cả nhân viên môi giới niềm nở nhất của bạn cũng sẽ không dám cả gan rao bán một trái phiếu 100-năm, nếu quả thực anh ta có sẵn, vì “lý do an toàn”.) Bởi vì có thêm những rủi ro như vậy, phản ứng tự nhiên của các nhà đầu tư chính là trông đợi khoản lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu sẽ cao hơn đáng kể khoản lợi nhuận từ trái phiếu – và tỷ lệ 12% trên vốn chủ sở hữu so với, tỷ lệ 10% chẳng hạn trên trái phiếu phát hành bởi cùng một doanh nghiệp hầu như không đủ tốt để làm hài lòng họ. Khi sự chênh lệch này ngày càng thu hẹp lại, các nhà đầu tư vốn cổ phần bắt đầu tìm cách rút vốn.

Nhưng, tất nhiên, khi đã là một nhóm họ không thể cứ rời đi. Tất cả những gì họ nhận được chính là rất nhiều biến động, chi phí ma sát cao, và việc định giá mới thấp hơn đáng kể, thể hiện sự kém hấp dẫn của phiếu lãi 12% trên vốn trong điều kiện lạm phát. Các nhà đầu tư trái phiếu đã chịu nhiều cú sốc suốt thập kỷ qua để nhận ra không có phép thuật nào gắn với bất kỳ mức độ nào của phiếu lãi: dù là ở mức 6%, 8% hoặc 10%, trái phiếu vẫn có thể giảm giá mạnh. Các nhà đầu tư cổ phiếu, những người nhìn chung không nhận ra họ cũng đang sở hữu “phiếu lãi”, vẫn đang nhận được những bài học về vấn đề này.

Có phải chúng ta thật sự xem rằng phiếu lãi trên vốn 12% là không đổi? Liệu có bất kỳ điều luật nào đề cập đến việc lợi nhuận doanh nghiệp trên vốn cổ phần không thể tự điều chỉnh tăng để đáp ứng với tỷ lệ trung bình cố định cao hơn của lạm phát?

Dĩ nhiên, không có điều luật nào như vậy. Mặt khác, các doanh nghiệp Mỹ không thể tăng lợi nhuận bằng mong muốn hay sắc lệnh. Để nâng cao lợi nhuận trên vốn, các công ty cần ít nhất một trong những điều kiện sau: (1) sự gia tăng vòng quay, chẳng hạn như tỷ lệ giữa doanh thu và tổng tài sản được dùng trong doanh nghiệp; (2) đòn bẩy rẻ hơn; (3) đòn bẩy cao hơn; (4) thuế thu nhập thấp hơn; (5) tăng biên lợi nhuận trên doanh thu.

Liệt kê như vậy là đủ, đơn giản là không có cách nào khác để tăng lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu. Chúng ta sẽ xem xét từng yếu tố một.

Chúng ta sẽ bắt đầu với vòng quay. 3 thành phần chính của tài sản mà chúng ta cần xem xét là các khoản phải thu, hàng tồn kho và tài sản cố định như nhà máy và máy móc.

Các khoản phải thu tăng tương ứng với việc tăng doanh số bán hàng, bất kể việc tăng doanh số do tăng khối lượng hàng bán hay nhờ lạm phát. Không thể cải thiện vòng quay nhờ yếu tố này.

Đối với hàng tồn kho, tình hình cũng không đơn giản. Về lâu dài, số đơn vị hàng tồn kho được dự kiến đi theo xu hướng số đơn vị hàng đã bán. Tuy nhiên trong ngắn hạn, tỷ lệ vòng quay thực tế có thể dao động bởi một số ảnh hưởng đặc biệt chẳng hạn như chi phí dự phòng, hoặc các điểm thắt cổ chai của doanh nghiệp.

Việc sử dụng các phương pháp nhập-sau, xuất-trước (LIFO – Last-in, first-out) về định giá hàng tồn kho phục vụ cho việc tăng vòng quay trong báo cáo ở thời gian lạm phát. Khi doanh thu tính theo đồng đô-la tăng lên bởi lạm phát, giá trị hàng tồn kho của một công ty tính theo phương pháp LIFO hoặc sẽ đứng yên (nếu đơn vị hàng đã bán không gia tăng) hoặc sẽ tăng theo (nếu đơn vị hàng đã bán tăng). Trong cả hai trường hợp, vòng quay tính theo đồng đô-la sẽ tăng lên.

Trong những năm đầu thập niên 1970, đã có nhiều doanh nghiệp chuyển sang sử dụng phương pháp LIFO trong kế toán (phương pháp hiệu quả để hạ thấp lợi nhuận trên báo cáo và hóa đơn thuế của một công ty). Hiện nay, xu hướng này dường như đã chậm lại. Tuy nhiên, sự tồn tại của rất nhiều công ty sử dụng phương pháp LIFO, cộng với khả năng một số khác sẽ gia nhập nhóm này, cho thấy báo cáo vòng quay hàng tồn kho chắc chắn sẽ tăng cao hơn.

Đối với tài sản cố định, bất kỳ sự gia tăng tỷ lệ lạm phát nào bước đầu sẽ có tác dụng làm tăng vòng quay, nếu giả sử nó có thể ảnh hưởng như nhau lên tất cả sản phẩm. Thật vậy, vì doanh số bán hàng sẽ ngay lập tức phản ánh với mức giá mới, trong khi tài khoản tài sản cố định chỉ thể hiện việc thay đổi một cách từ từ, chẳng hạn, khi các tài sản hiện tại được thay thế bằng các tài sản ở các mức giá mới. Rõ ràng, một công ty thực hiện quá trình thay thế này càng chậm thì vòng quay càng tăng. Tuy nhiên, khi quá trình thay thế hoàn tất, tác động này cũng dừng lại. Giả sử tỷ lệ lạm phát không đổi, doanh số và tài sản cố định sau đó sẽ bắt đầu tăng tương ứng với tỷ lệ lạm phát.

Tóm lại, lạm phát sẽ có tác động làm tăng vòng quay. Tác động cải thiện vòng quay bằng việc sử dụng phương pháp LIFO, và tác động ở một mức độ nào đó (nếu lạm phát tăng tốc) do doanh số tăng nhanh hơn so với tài sản cố định. Nhưng những lợi ích đạt được là rất khiêm tốn và không đủ lớn để cải thiện đáng kể lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu. Trong suốt thập kỷ kết thúc vào năm 1975, mặc cho lạm phát gia tăng nói chung và việc sử dụng rộng rãi phương pháp LIFO trong kế toán, vòng quay của các công ty trong danh sách Fortune 500 chỉ tăng từ 1,18/1 đến 1,29/1.

Đòn bẩy rẻ hơn? Không hẳn như vậy. Tỷ lệ lạm phát cao thường khiến vay nợ trở nên đắt đỏ hơn, thay vì rẻ hơn. Tỷ lệ lạm phát tăng mạnh kéo theo nhu cầu vay vốn tăng theo; và những người cho vay bắt đầu đòi hỏi khắt khe hơn khi họ ngày càng thấy mất lòng tin với các hợp đồng dài hạn. Nhưng ngay cả khi lãi suất không tăng, đòn bẩy vẫn trở nên đắt đỏ hơn vì chi phí trung bình của các khoản nợ trên sổ sách công ty hiện thời sẽ ít hơn chi phí để trả nợ. Và việc trả nợ là cần thiết khi các khoản nợ hiện tại đáo hạn. Nhìn chung, sau đó, những thay đổi về chi phí đòn bẩy trong tương lai dường như có khả năng sẽ tác động nhẹ lên lợi nhuận vốn chủ sở hữu.

Đòn bẩy cao? Doanh nghiệp Mỹ đã “bóp cò” rất nhiều, nếu không nói là phần lớn, những viên đạn đòn bẩy cao ngay khi họ có trong tay. Một số các thống kê khác từ danh sách Fortune 500 cho thấy bằng chứng về vấn đề này như sau: trong 20 năm kết thúc vào năm 1975, phần trăm vốn cổ đông trên tổng tài sản trong danh sách 500 giảm từ 63% xuống dưới 50%. Nói cách khác, mỗi đồng đô-la vốn chủ sở hữu được sử dụng làm đòn bẩy nhiều hơn so với trước đây.

Sự trớ trêu của những nhu cầu tài chính gây ra bởi lạm phát chính là các công ty có lợi nhuận cao – thường có mức tín dụng cao – lại có nhu cầu vay mượn tương đối ít. Nhưng đối với những doanh nghiệp có lợi nhuận thấp thì nhu cầu này không bao giờ là đủ. Người cho vay hiểu vấn đề này hơn sau một thập kỷ, và do đó họ hạn chế để các doanh nghiệp đói vốn, lợi nhuận thấp này tăng đòn bẩy lên cao chót vót.

Tuy nhiên, xét trong hoàn cảnh lạm phát, nhiều doanh nghiệp dường như chắc chắn vẫn sẽ dùng đòn bẩy cao trong tương lai như một phương tiện để cũng cố lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu. Các vị quản lý của những doanh nghiệp này sẽ hành động như vậy vì họ cần một lượng lớn vốn – thông thường đủ để duy trì sản lượng kinh doanh thực tế – mà không cần phải giảm cổ tức hoặc thực hiện phát hành vốn cổ phần. Vì trong lạm phát, các cổ phần này không mấy hấp dẫn. Phản ứng tự nhiên của họ sẽ là vay mượn vốn, gần như bất chấp cái giá phải trả. Họ có xu hướng hành động như các công ty dịch vụ công ích. Những công ty này đã tranh luận xung quanh con số 1/8 của một điểm khi vay nợ vào những năm 1960 và đã rất vui mừng khi có được khoản vay 12% vào năm 1974.

Khoản nợ tăng thêm với lãi suất hiện thời không đem lại nhiều lợi nhuận trên vốn sở hữu như khoản vay thêm lãi suất 4% vào đầu những năm 1960. Ngoài ra, rắc rối về tỷ lệ nợ cao dẫn đến giảm xếp hạng tín dụng, làm chi phí trả lãi suất tăng cao.

Ngoài những cách đã được thảo luận, chi phí đòn bẩy cũng sẽ tăng lên trong trường hợp trên. Nói tóm lại, chi phí đòn bẩy cao hơn có khả năng làm giảm hiệu quả từ việc sử dụng đòn bẩy nhiều hơn.

Bên cạnh đó, các doanh nghiệp Mỹ đã vay nợ nhiều hơn con số thực được thể hiện qua các bảng cân đối kế toán thông thường. Nhiều công ty gánh nghĩa vụ chi trả những khoản lương hưu khổng lồ tương ứng bất cứ mức chi trả có hiệu lực khi những lao động hiện thời về hưu. Với tốc độ lạm phát thấp từ năm 1955 đến 1965, các khoản nghĩa vụ chi trả phát sinh từ những kế hoạch này được dự đoán khá hợp lý. Hiện nay, không ai thực sự đoán được mức các công ty phải trả. Nhưng nếu tỷ lệ lạm phát trung bình là 7% trong tương lai, một nhân viên 25 tuổi, người hiện nay đang kiếm được 12.000 đô-la, và có các khoản tăng lương không nhiều hơn mức tăng chi phí sinh hoạt, sẽ nhận được 180.000 đô-la khi anh ta nghỉ hưu ở tuổi 65.

Dĩ nhiên, có một con số luôn rất chính xác xuất hiện trong nhiều báo cáo thường niên mỗi năm. Đó là khoản trợ cấp lương hưu không dự trữ. Nếu số liệu đó thật sự đáng tin cậy, một doanh nghiệp có thể đánh cược trên nó bằng cách cộng vào số tài sản quỹ lương hưu hiện hữu, chuyển giao cho một công ty bảo hiểm để họ giúp gánh vác trách nhiệm lương hưu hiện tại cho doanh nghiệp. Trong thực tế, không thể nào tìm được một công ty bảo hiểm sẵn lòng bàn về sự hợp tác này.

Hầu như tất cả thủ quỹ của các doanh nghiệp ở Mỹ sẽ chùn bước trước ý tưởng phát hành trái phiếu “chi phí sinh hoạt” – một trái phiếu không thể mua lại trước thời hạn với lãi suất gắn với một chỉ số giá. Nhưng thông qua hệ thống hưu trí tư nhân, trên thực tế, các doanh nghiệp Mỹ đã vay một số nợ lớn tương đương với loại hình trái phiếu trên.

Dù là trên khoản nợ thông thường hoặc các khoản “nợ lương hưu” chỉ số hóa và không nằm trên sổ sách thì đòn bẩy cao cũng nên được các cổ đông xem xét kỹ càng. Con số lợi nhuận 12% từ một doanh nghiệp không vay nợ tốt hơn hẳn so với phần lợi nhuận ngang bằng từ một công ty nợ “chúa chổm”. Điều đó có nghĩa là con số 12% lợi nhuận trên vốn sở hữu hiện thời có thể ít giá trị hơn so với 12% lợi nhuận cách đây 20 năm.

Thuế thu nhập doanh nghiệp thấp hơn dường như khó xảy ra. Các nhà đầu tư trong những công ty Mỹ đã sở hữu cái được coi như là cổ phiếu loại D. Các cổ phiếu loại A, B hay C đặc trưng với các khoản thuế thu nhập của liên bang, tiểu bang và chính quyền thành phố. Đúng là các “nhà đầu tư” này không đòi quyền lợi trên tài sản của doanh nghiệp; tuy nhiên, họ nhận được một phần lớn doanh lợi, bao gồm các thu nhập trên vốn sở hữu tích lũy từ phần thu nhập giữ lại của các cổ đông loại D.

Một đặc điểm thú vị nữa của các cổ phiếu loại A, B và C là tỷ lệ của chúng trên lợi nhuận công ty có thể tăng ngay lập tức, mạnh mẽ, và không cần thanh toán mà bằng phiếu bầu đơn phương của bất cứ ai trong các loại “cổ đông”, ví dụ, bằng động thái của quốc hội trong trường hợp cổ phiếu loại A. Để câu chuyện thêm vui, một trong những lớp người này đôi khi sẽ bỏ phiếu để tăng thị phần sở hữu của mình trong doanh nghiệp – vì thế các công ty hoạt động ở New York đã mất tinh thần khi biết được việc này vào năm 1975. Bất cứ khi nào các “cổ đông” loại A, B hay C bỏ phiếu cho chính họ nắm cổ phần lớn hơn trong doanh nghiệp, phần còn lại dành cho loại D – loại cổ phiếu do các nhà đầu tư thông thường nắm giữ – sẽ giảm.

Nhìn về tương lai, dường như không sáng suốt khi cho rằng các nhà đầu tư đang nắm giữ cổ phiếu loại A, B và C sẽ bỏ phiếu để giảm phần sở hữu của họ trong dài hạn. Những người sở hữu cổ phiếu hạng D có khả năng phải chiến đấu để nắm chắc phần sở hữu của mình.

Phương thức cuối cùng trong 5 cách để tăng lợi nhuận trên vốn sở hữu chính là mở rộng biên lợi nhuận hoạt động trên doanh số. Đây là lĩnh vực một số người lạc quan hy vọng đạt được lợi nhuận lớn. Không có gì để chứng minh là họ sai. Tuy nhiên, chỉ có 100 xu trên một đồng đô-la doanh thu và đồng đô-la này phải gánh nhiều chi phí trước khi ta chạm đến được khoản lợi nhuận trước thuế còn lại. Các chi phí bao gồm chi phí nhân công, nguyên liệu, năng lượng, và nhiều loại thuế khác ngoài thuế thu nhập. Các chi phí quan trọng này sẽ khó có thể giảm trong kỷ nguyên lạm phát.

Hơn nữa, các số liệu thống kê gần đây không đem lại niềm tin rằng biên lợi nhuận sẽ mở rộng trong thời kỳ lạm phát. Trong thập kỷ kết thúc vào năm 1965, một giai đoạn lạm phát tương đối thấp, báo cáo hằng quý của Ủy ban Thương mại Liên bang về tổng thể nghiên cứu các công ty sản xuất cho biết lợi nhuận trước thuế hằng năm trên doanh thu là 8,6%. Trong thập kỷ kết thúc vào năm 1975, biên lợi nhuận trung bình là 8%. Nói cách khác, lợi nhuận biên đã giảm xuống, mặc cho tỷ lệ lạm phát tăng đáng kể.

Nếu doanh nghiệp có thể định giá mình căn cứ vào chi phí thay thế, biên lợi nhuận đã có thể mở rộng trong giai đoạn lạm phát. Nhưng thực tế đơn giản là đa số các doanh nghiệp lớn đã không thực hiện việc này, mặc cho niềm tin lan rộng về quyền lực trên thị trường của họ. Kế toán chi phí thay thế hầu như luôn cho thấy rằng lợi nhuận của doanh nghiệp đã giảm đáng kể trong thế kỷ qua. Nếu các ngành công nghiệp lớn như dầu, thép, nhôm thật sự có sức mạnh độc quyền như người ta hay gán cho, độc giả chỉ có thể kết luận rằng chính sách giá cả của họ bị hạn chế đáng kể.

Vậy là bạn đã có một bản hoàn chỉnh gồm 5 yếu tố giúp cải thiện lợi nhuận trên vốn sở hữu chung, theo phân tích của tôi, không có yếu tố nào trong này có khả năng làm nên chuyện giữa giai đoạn lạm phát cao. Bạn có thể đã lạc quan hơn tôi khi đọc qua bài viết này. Nhưng hãy nhớ, con số 12% lợi nhuận đã đồng hành cùng chúng ta trong một thời gian dài.

Thậm chí nếu bạn đồng ý rằng các phiếu lãi 12% trên vốn sở hữu gần như không thể thay đổi được, bạn vẫn có thể hy vọng sẽ làm tốt hơn trong những năm tới. Tôi có thể hiểu được rằng bạn sẽ làm vậy. Sau tất cả, nhiều nhà đầu tư đã đầu tư hiệu quả trong một thời gian dài. Nhưng kết quả tương lai của bạn sẽ bị ảnh hưởng bởi 3 yếu tố: mối quan hệ giữa giá trị sổ sách và giá trị thị trường, thuế suất và tỷ lệ lạm phát.

Hãy bàn qua một chút số học về giá trị sổ sách và giá trị thị trường. Khi cổ phiếu thường xuyên được bán ra ở giá trị sổ sách, mọi việc rất đơn giản. Nếu một cổ phiếu có giá trị sổ sách là 100 đô-la và cũng có giá trị thị trường trung bình là 100 đô-la, 12% thu nhập từ việc kinh doanh sẽ đem lại 12% lợi nhuận cho nhà đầu tư (trừ đi chi phí ma sát được chúng ta bỏ qua trong thời điểm này). Nếu tỷ lệ thanh toán là 50%, nhà đầu tư sẽ nhận được 6 đô-la bằng cổ tức và thêm 6 đô-la nữa từ khoản tăng giá trị sổ sách của doanh nghiệp, khoản tiền này tất nhiên sẽ được phản ánh trong giá trị thị trường của các cổ phiếu anh ta nắm giữ.

Nếu cổ phiếu được bán ở mức 150% giá trị sổ sách, bức tranh sẽ thay đổi. Nhà đầu tư sẽ vẫn nhận được khoản cổ tức bằng tiền mặt là 6 đô-la, nhưng giờ thì nó chỉ đại diện cho 4% lợi nhuận trên tổng 150 đô-la tiền chi phí của anh ta. Giá trị sổ sách của doanh nghiệp sẽ vẫn tăng 6% (lên mức 106 đô-la) và giá trị thị trường của cổ phiếu mà các nhà đầu tư nắm giữ, nhất quán ở mức 150% giá trị sổ sách, sẽ tăng một khoản tương tự là 6% (lên 159 đô-la). Nhưng tổng lợi nhuận cho nhà đầu tư, tức là, bao gồm sự tăng giá của cổ phiếu và cổ tức, sẽ chỉ đạt 10% so với con số ngầm 12% doanh nghiệp thu được.

Khi nhà đầu tư mua cổ phiếu dưới giá trị sổ sách, quy trình sẽ đảo ngược. Ví dụ, nếu cổ phiếu được bán ở mức 80% giá trị sổ sách, thu nhập tương tự và các khoản chi trả giả định sẽ mang lại 7,5% từ cổ tức (6 đô-la trên giá 80 đô-la) và 6% từ khoản tăng giá trị – tổng cộng lợi nhuận sẽ là 13,5%. Nói cách khác, bạn sẽ làm tốt hơn nếu mua cổ phiếu ở giá giảm thay vì giá cao, như cách thông thường.

Trong những năm sau chiến tranh, giá trị thị trường của chỉ số Dow Jones luôn thấp ở mức 84% giá trị sổ sách (năm 1974) và cao ở mức 232% (năm 1965); phần lớn thời gian tỷ lệ luôn vượt trên 100%. (Vào đầu mùa xuân, tỷ lệ ở mức khoảng 110%.) Giả sử rằng trong tương lai tỷ lệ sẽ đạt một con số gần 100%, điều này có ý nghĩa rằng các nhà đầu tư cổ phiếu có thể kiếm được đủ 12%. Ít nhất, họ có thể đạt được con số này trước thuế và trước lạm phát.

Các loại thuế có thể chiếm một khoản lớn thế nào trong 12%? Với các nhà đầu tư cá nhân, có vẻ hợp lý khi giả định rằng thuế liên bang, tiểu bang và thuế thu nhập địa phương sẽ ở mức trung bình khoảng 50% trên cổ tức và 30% trên thặng dư vốn. Đa số các nhà đầu tư có thể có tỷ lệ thuế suất biên dưới con số này, nhưng nhiều nhà đầu tư với cổ phần lớn hơn sẽ chịu tỷ lệ cao hơn đáng kể. Theo luật thuế mới, một nhà đầu tư có thu nhập cao tại một thành phố đánh thuế nặng có thể có tỷ lệ thuế suất biên trên thặng dư vốn ở mức cao khoảng 56%.

Vì vậy, hãy lấy 50% và 30% là con số đại diện cho các nhà đầu tư cá nhân. Chúng ta hãy giả định rằng, tương đồng với những kinh nghiệm gần đây, 12% lợi nhuận doanh nghiệp trên vốn sở hữu sẽ chi trả 5% bằng cổ tức tiền mặt (2,5% sau thuế) và giữ lại 7%, phần lợi nhuận giữ lại này mang về một khoản tăng giá trị thị trường tương ứng (4,9% sau 30% thuế). Con số lợi nhuận thực sau thuế sẽ là 7,4%. Con số này có lẽ nên được làm tròn xuống còn 7%, chừa chỗ cho chi phí ma sát. Để bàn sâu hơn một bậc về luận điểm cổ phiếu-cải trang- thành-trái-phiếu, thì cổ phiếu nên được xem như tương đồng với 7% trái phiếu vĩnh viễn miễn thuế đối với nhà đầu tư cá nhân.

Điều này dẫn đến thắc mắc mang tính quyết định – tỷ lệ lạm phát. Không ai biết câu trả lời về tỷ lệ này, bao gồm cả các chính trị gia, nhà kinh tế học, các nhà phê bình uyên thâm, những người một vài năm trước đây đã dự cảm rằng tỷ lệ thất nghiệp và lạm phát sẽ phản ứng lại những biến động nhẹ quanh đó như những con hải cẩu được huấn luyện thuần thục.

Tuy nhiên, có nhiều dấu hiệu có vẻ tiêu cực tác động lên giá cả ổn định: lạm phát hiện nay đã lan khắp thế giới; các nhóm chính trong xã hội có xu hướng sử dụng quyền lực cử tri để thuyên chuyển, hơn là giải quyết những vấn đề kinh tế; thể hiện sự không sẵn lòng giải quyết thậm chí cả những vấn đề thiết yếu nhất (ví dụ như năng lượng và phổ biến vũ khí hạt nhân) nếu họ có thể trì hoãn chúng; và một hệ thống chính trị tưởng thưởng cho các thành viên cơ quan lập pháp cơ hội tái tranh cử nếu hành động của họ có thể đem lại lợi ích ngắn hạn, mặc dù hành động này sẽ góp phần để lại những hậu quả lâu dài.

Khá dễ hiểu khi hầu hết những người trong văn phòng chính trị vừa kiên quyết chống lại lạm phát vừa quyết tâm ủng hộ những chính sách góp phần tạo ra lạm phát. (Sự trái ngược này không làm họ xa rời thực tế, dù vậy; các nghị sĩ cũng đã đảm bảo rằng lương hưu của họ – không giống cách làm thực tế tại các công ty tư nhân – được tính dựa trên các thay đổi trong chi phí sinh hoạt sau khi nghỉ hưu.)

Các cuộc thảo luận về tỷ lệ lạm phát trong tương lai thường nghiên cứu kỹ sự tinh tế của các chính sách tiền tệ và tài khóa. Đây là những biến số quan trọng để xác định kết quả của bất kỳ phương trình dự báo lạm phát cụ thể nào. Nhưng, về bản chất, lạm phát trong thời bình là một vấn đề chính trị, không phải là vấn đề kinh tế. Hành vi con người, chứ không phải hành vi tiền tệ, mới chính là chìa khóa của vấn đề. Và khi các chính trị gia rất con người như vậy phải chọn lựa giữa cuộc bầu cử tiếp theo và thế hệ tiếp theo, việc họ thường chọn thế nào đã rõ.

Các cách khái quát rộng như vậy không tạo ra con số chính xác. Tuy nhiên, với tôi, tỷ lệ lạm phát hoàn toàn có thể ở mức trung bình là 7% trong những năm tới. Tôi hy vọng dự đoán này sẽ được chứng minh là sai. Và nó nên như vậy. Các dự đoán thường cho chúng ta biết về người tạo ra nó nhiều hơn là về tương lai. Bạn được tự do tính toán bằng cách đưa nhân tố tỷ lệ lạm phát riêng của mình vào phương trình của chủ đầu tư. Nhưng nếu bạn dự đoán một tỷ lệ trung bình là 2% hay 3% thì bạn đang suy nghĩ khác tôi rồi.

Vì vậy, chúng ta có: 12% trước thuế và lạm phát; 7% sau thuế và trước lạm phát; và có thể là 0% sau thuế và sau lạm phát. Điều này chẳng giống với một công thức lý tưởng đem lại lợi nhuận dồi dào.

Là một cổ đông thông thường, bạn sẽ có nhiều tiền hơn, nhưng bạn có thể không có sức mua nhiều hơn. Hãy chia tay với nhà đầu tư Ben Franklin (triết lý “1 xu tiết kiệm là 1 xu kiếm được”) và chào đón nhà kinh tế Milton Friedman (“anh có thể vừa dùng tiền vốn vừa đầu tư nó”).

Số liệu đã chứng minh rõ ràng rằng lạm phát là một loại thuế có sức tàn phá nặng nề hơn so với bất kỳ loại thuế nào được ban hành bởi các cơ quan lập pháp của chúng ta. Thuế lạm phát có khả năng bào mòn nguồn vốn một cách “tuyệt vời”. Không có sự khác biệt nếu một quả phụ có sổ tiết kiệm 5% và chi trả 100% thuế thu nhập trên thu nhập lãi trong giai đoạn không có lạm phát, hoặc không trả thuế thu nhập trong nhiều năm với lạm phát ở mức 5%. Dù bằng cách nào, bà cũng đang bị “đánh thuế” dẫn đến không còn mức thu nhập thực tế nào cho bà. Bất kỳ khoản tiền nào bà chi xài đều trích từ nguồn vốn. Bà sẽ nghĩ khoản thuế thu nhập 120% là thái quá, nhưng có vẻ không nhận thấy 6% lạm phát là tương đương về mặt kinh tế với khoản thuế này.

Nếu giả định về lạm phát của tôi là gần đúng, kết quả đáng thật vọng sẽ diễn ra không phải vì lý do thị trường sụt giảm, mà bất chấp cả thực tế rằng thị trường tăng trưởng. Chỉ số Dow đã tăng 55 điểm so với cách đây 10 năm để lên khoảng 920 điểm vào đầu tháng trước. Nhưng sau khi được điều chỉnh lạm phát, chỉ số Dow đã giảm xuống 345 điểm – từ 865 xuống còn 520 điểm. Và khoảng một nửa lợi nhuận từ chỉ số phải được giữ lại bởi các chủ sở hữu và tái đầu tư để đạt được kết quả ngang bằng với kết quả này.

Trong 10 năm tới, chỉ số Dow sẽ tăng gấp đôi bằng tổng của phiếu lãi 12% trên vốn sở hữu, tỷ lệ chi trả 40%, và tỷ lệ 110% hiện tại của giá trị thị trường so với giá trị sổ sách. Và với 7% tỷ lệ lạm phát, các nhà đầu tư đã bán với giá 1.800 đô-la vẫn được xem là tệ hơn nhiều so với hiện tại sau khi nộp thuế tăng lợi nhuận trên vốn.

Tôi gần như có thể đoán được phản ứng của một số nhà đầu tư về những ý tưởng ảm đạm này. Có thể cho rằng, bất chấp những khó khăn mà kỷ nguyên đầu tư mới mang lại, các nhà đầu tư vẫn bằng cách nào đó xoay xở để tạo ra kết quả ưu việt hơn cho bản thân họ. Thành công của họ rất khó diễn ra. Và nhìn chung là không thể đạt được. Nếu bạn thấy mình có khả năng mua bán cổ phiếu theo một phương pháp giúp bạn đánh bại thuế lạm phát, tôi sẽ muốn làm người môi giới cho bạn – chứ không phải là đối tác của bạn.

Ngay cả những thứ gọi là các tổ chức đầu tư được miễn thuế, chẳng hạn như những quỹ lương hưu và quỹ vốn hiến tặng ở trường đại học, cũng không thoát khỏi thuế lạm phát. Nếu giả định của tôi về tỷ lệ 7% thuế lạm phát là đúng, thủ quỹ trường đại học nên coi 7% đầu tiên kiếm được mỗi năm đơn giản chỉ là bù đắp lại sức mua. Các quỹ vốn hiến tặng cho trường không kiếm được lợi nhuận cho đến khi nó vượt qua được lạm phát leo thang. Ở mức lạm phát là 7% và, lấy ví dụ, lợi nhuận đầu tư tổng thể là 8%, các tổ chức vốn tin rằng họ được miễn thuế thực tế đang phải trả “thuế thu nhập” là 87,5%.

Thật không may là các vấn đề chính sinh ra từ tỷ lệ lạm phát cao không chỉ ảnh hưởng đến các nhà đầu tư mà còn ảnh hưởng chung đến toàn xã hội. Lợi nhuận đầu tư là một phần nhỏ trong lợi nhuận quốc gia, và nếu thu nhập thực tế bình quân đầu người có thể tăng trưởng với tốc độ cao cùng với lợi nhuận đầu tư thực tế bằng không, công bằng xã hội có thể cũng được nâng cao.

Nền kinh tế thị trường tạo ra những phần thưởng không đều cho người tham gia. Giọng nói, cấu trúc cơ thể, sức mạnh thể chất, hay sức mạnh tinh thần của con người được kế thừa đúng đắn có thể tạo ra hàng chồng phiếu cao ngất ngưởng (gồm cổ phiếu, trái phiếu và các hình thức vốn khác) trên sản lượng quốc gia trong tương lai. Lựa chọn đúng “tổ tiên”, tương tự, sẽ mang lại nguồn cung những loại phiếu này suốt đời ngay từ khy sinh ra. Nếu lợi nhuận đầu tư thực tế bằng 0 chuyển một phần lớn hơn sản lượng quốc gia từ các cổ đông này một cách công bằng cho các công dân xứng đáng và chăm chỉ nhưng không có tài năng kiếm lợi nhuận khủng, thì việc này hầu như không có khả năng ảnh hưởng đến sự công bằng của thế giới như khi liều mình đặt cược vào “Ý muốn của Thượng đế” (Divine Intervention).

Nhưng không có nhiều khả năng để thực sự cải thiện các phúc lợi của người lao động bằng chi phí của những cổ đông giàu có. Khoản đãi ngộ cho nhân viên đã lên tới 28 lần số tiền chi trả cổ tức, và rất nhiều cổ tức trong số này hiện thời đang được đầu tư vào các quỹ hưu trí, các tổ chức phi lợi nhuận như trường đại học, và các nhà đầu tư cá nhân không rủng rỉnh tiền bạc. Trong trường hợp này, nếu bây giờ chúng ta chuyển toàn bộ cổ tức của các nhà đầu tư giàu có thành tiền lương – việc mà ta chỉ có thể làm một lần, như giết một con bò (hoặc một con lợn nếu bạn thích) – thì lương thực tế sẽ tăng lên ít hơn khoản tăng đã từng đạt được trong một năm tăng trưởng kinh tế.

Do đó, việc các nhà đầu tư giàu có sụt giảm số lượng, vì bị lạm phát tác động lên vốn đầu tư, sẽ không đem lại bất kỳ sự trợ giúp vật chất ngắn hạn nào cho những nhà đầu tư eo hẹp hầu bao. Phúc lợi kinh tế của các nhà đầu tư này lên hay xuống tùy theo ảnh hưởng chung của lạm phát đến nền kinh tế. Và những ảnh hưởng này không có vẻ gì là sáng sủa.

Thặng dư lớn trên phần vốn thực dùng để đầu tư vào những cơ sở sản xuất hiện đại là rất cần thiết để sản sinh thặng dư phúc lợi kinh tế lớn. Nguồn lao động sẵn có dồi dào, nhu cầu của người dùng lớn, và những lời hứa hẹn tuyệt vời của chính phủ sẽ dẫn đến không gì ngoài nỗi thất vọng lớn, nếu không thể liên tục tạo ra và sử dụng những tài sản đắt giá mới trong các ngành công nghiệp. Đó là một phương trình mà người Nga và các thành viên gia đình Rockefeller1 rất hiểu. Và cách thức này đã được áp dụng thành công rực rỡ ở Tây Đức và Nhật Bản. Tỷ lệ tích lũy tư bản cao đã cho phép những đất nước này gia tăng chất lượng sống ở mức vượt xa chúng ta, mặc dù chúng ta tận hưởng nhiều ưu thế về năng lượng.

1. Vua dầu mỏ nổi tiếng của Mỹ. ND

Để tìm hiểu tác động của lạm phát lên vốn tích lũy thực tế đòi hỏi một chút hiểu biết về toán học. Chúng ta hãy quay trở lại thời điểm với 12% lợi nhuận trên vốn sở hữu. Những lợi nhuận này được ghi nhận sau khi khấu hao, và có thể dẫn đến việc thay thế năng lực sản xuất hiện tại – nếu nhà máy và thiết bị có thể được mua trong tương lai với giá tương tự chi phí ban đầu của chúng.

Giả sử rằng khoảng một nửa số lợi nhuận được chi trả dưới dạng cổ tức, để lại 6% vốn sở hữu để đầu tư cho sự tăng trưởng trong tương lai. Nếu lạm phát thấp – lấy ví dụ, 2% – thì phần lớn của sự tăng trưởng dự kiến đó có thể dẫn tới tăng trưởng thực tính trên tổng sản lượng hữu hình. Dưới những điều kiện này, 2% nữa sẽ dành để đầu tư vào các khoản phải thu, hàng tồn kho, và tài sản cố định trong năm tiếp theo chỉ để lặp lại kết quả tổng sản lượng hiện vật của năm nay – còn lại 4% dành cho đầu tư tài sản để sản xuất thêm hàng hóa. 2% tăng trưởng tài chính là ảo, phản ánh trong tỷ lệ lạm phát và 4% còn lại phản ánh mức tăng trưởng thực tế. Nếu tốc độ tăng trưởng dân số là 1%, mức tăng 4% trên sản lượng thực tế chuyển thành 3% tăng trên thu nhập ròng thực bình quân đầu người. Một cách sơ lược, đó là những gì từng xảy ra trong nền kinh tế của chúng ta.

Bây giờ chúng ta xem xét tỷ lệ lạm phát lên tới mức 7% và tính xem tăng trưởng thực tế còn lại là bao nhiêu sau khi đã chi trả cho những thành phần bắt buộc cấu thành nên lạm phát. Câu trả lời chính là không còn gì, nếu chính sách cổ tức và tỷ lệ đòn bẩy vẫn không thay đổi. Sau khi phân nửa của 12% lợi nhuận được chi trả, còn lại khoản 6%, nhưng toàn bộ khoản này buộc phải sản sinh ra những đồng đô-la lợi nhuận cần thiết để thực hiện toàn bộ khối lượng kinh doanh hữu hình của năm trước.

Nhiều công ty, phải đối mặt với việc không có các thu nhập thực, được giữ lại để tài trợ cho việc mở rộng sản xuất sau khi chi trả cổ tức thông thường sẽ tùy nghi ứng biến. Họ sẽ tự hỏi bản thân rằng làm cách nào chúng ta có thể không trả hoặc điều chỉnh giảm cổ tức mà không khiến các nhà đầu tư nổi cơn thịnh nộ? Tôi có tin tốt cho họ: một bản kế hoạch đã sẵn sàng để sử dụng.

Trong những năm gần đây, ngành công nghiệp điện năng gần như không có khả năng chi trả cổ tức. Hay nói đúng hơn, nó đã có thể trả cổ tức nếu các nhà đầu tư đồng ý mua cổ phiếu từ các công ty trong ngành này. Năm 1975, công ty điện lực chi trả cổ tức thông thường tổng cộng là 3,3 tỷ đô-la và yêu cầu các nhà đầu tư đầu tư trở lại 3, 4 tỷ đô-la. Dĩ nhiên, họ cũng pha trộn một chút kỹ thuật vay-chỗ-này-đắp- chỗ-kia để không phải chịu điều tiếng như công ty Con Ed1. Bạn sẽ nhớ đến một công ty Con Ed không mấy sáng suốt khi vào năm 1974 họ chỉ đơn giản thông báo cho các cổ đông rằng họ không đủ tiền chi trả cổ tức. Hành động trung thực này đã gây ra hậu quả nghiêm trọng trên thị trường.

1. Con Ed: Consolidated Edison: Một trong những công ty năng lượng lớn nhất được sở hữu bởi các nhà đầu tư.

Các công ty dịch vụ công ích phức tạp hơn thì duy trì – có lẽ là tăng – cổ tức hằng quý và sau đó yêu cầu các cổ đông (dù mới hay cũ) đầu tư lại tiền. Nói cách khác, công ty sẽ phát hành cổ phần mới. Chuỗi hành động này giúp chuyển những khối lượng lớn vốn cho nhà thu thuế và những khoản tiền đáng kể cho nhà bảo hiểm. Tuy nhiên, tất cả mọi người hầu như vẫn giữ tinh thần lạc quan (đặc biệt là các nhà bảo hiểm).

Được động viên bằng những thành công như vậy, một số công ty tiện ích đã tìm ra một con đường ngắn hơn. Trong trường hợp này, công ty tuyên bố trả cổ tức, cổ đông nộp thuế, và ngay lập tức nhiều cổ phiếu hơn đã được phát hành. Không có tiền mặt sang tay, mặc dù Sở Thuế Vụ, luôn là kẻ phá đám, khăng khăng phải xử lý các giao dịch như vậy như thể nó có xảy ra.

Ví dụ, công ty AT & T thiết lập chương trình tái đầu tư cổ tức vào năm 1973. Để công bằng, công ty này nên được mô tả là rất có óc đầu tư cổ phiếu, và phiên bản chương trình đã chỉnh sửa của họ, phải được thông cảm hoàn toàn đặt trong bối cảnh những lề thói tài chính.

Vào năm 1976, AT. & T. chi trả 2,3 tỷ đô-la cổ tức bằng tiền mặt cho khoảng 2,9 triệu cổ đông sở hữu cổ phiếu phổ thông. Vào cuối năm đó, 648.000 cổ đông (tăng từ 601.000 vào năm trước) tái đầu tư 432 triệu đô-la (tăng từ khoảng 327 triệu đô-la) vào các cổ phần được công ty phát hành thêm.

Chỉ nói cho vui, hãy giả định rằng tất cả các cổ đông của công ty AT & T. cuối cùng sẽ đăng ký tham gia chương trình. Trong trường hợp này, không có khoản tiền mặt nào chia cho các cổ đông, tương tự như khi công ty Con Ed đã không chia cổ tức. Tuy nhiên, mỗi người trong số 2,9 triệu cổ đông được thông báo rằng họ cần trả thuế thu nhập cho phần họ sở hữu trên lợi nhuận giữ lại hay “cổ tức” vào năm đó. Cứ cho rằng tổng cộng số “cổ tức” là 2,3 tỷ đô-la, như trong năm 1976, và các cổ đông trả thuế trung bình 30% trên số này, thì họ sẽ kết thúc kế hoạch tuyệt diệu này một cách nhẹ nhàng khi chi trả 700 triệu đô-la cho Sở Thuế vụ. Hãy tưởng tượng các cổ đông sẽ vui như thế nào, trong hoàn cảnh như vậy, nếu Ban Giám đốc quyết định tăng gấp đôi cổ tức.

Chúng ta có thể hy vọng được thấy các chi trả trá hình bị cắt giảm nhiều hơn khi doanh nghiệp đối mặt với vấn đề tích lũy vốn thực. Nhưng việc điều tiết các nhà đầu tư bằng cách nào đó sẽ không thể giải quyết vấn đề hoàn toàn. Tổng hợp 7% lạm phát và 12% lợi nhuận sẽ làm giảm dòng vốn doanh nghiệp sẵn có để tài trợ cho tăng trưởng thật sự.

Và vì vậy, khi phương pháp tích lũy vốn thông thường mất hiệu quả trong thời kỳ lạm phát, chính phủ của chúng ta sẽ tăng cường nỗ lực để tạo ảnh hưởng đến dòng vốn của ngành, hoặc sẽ không thành công như ở Anh hoặc sẽ thành công như ở Nhật Bản. Các nền tảng văn hóa và lịch sử cần thiết cho một sự hợp tác kiểu Nhật tràn đầy nhiệt huyết của chính phủ, doanh nghiệp và người lao động dường như không có ở đây. Nếu may mắn, chúng ta sẽ tránh được “vết xe đổ” của Anh, nơi tất cả các nhóm ngành chiến đấu để giành phần chia trên chiếc bánh thay vì tập trung sức lực để làm cho nó lớn lên.

Dù vậy, sau khi cân nhắc, có vẻ trong những năm tới, chúng ta có khả năng sẽ chiêm nghiệm nhiều hơn về vấn đề thiếu đầu tư, tình trạng lạm phát và những thất bại của mảng đầu tư cá nhân để đáp ứng các yêu cầu thị trường.

Phần bổ sung: Một bài viết bổ sung cho biết Buffett là ai – ông ấy chỉ là người “vô danh” vào năm 1977 – đính kèm với bài báo này. Phần lớn chi tiết trong đây hiện đã phổ biến và chúng tôi sẽ không lặp lại ở đây. Nhưng chúng tôi sẽ nhắc đến việc công ty đầu tư Berkshire của Buffett trị giá 35 triệu đô-la và số vốn ông góp vào công ty Blue Chip Stamps là gần 10 triệu đô-la – cả hai công ty đầu tư này đều rất tích cực trên thị trường. Vì vậy, đoạn cuối của bài viết bổ sung lại đưa ra một câu hỏi nhạy cảm, tại sao một người luôn ảm đạm khi bàn về chứng khoán lại có thể sở hữu rất nhiều cổ phiếu? “Một phần là do thói quen,” Buffett trả lời. “Một phần do cổ phiếu chính là doanh nghiệp và sở hữu doanh nghiệp thú vị hơn nhiều so với sở hữu vàng hay nông trại. Bên cạnh đó, cổ phiếu chắc hẳn vẫn là phương án thay thế tốt nhất trong những phương án khác ở kỷ nguyên lạm phát – ít nhất là như vậy nếu bạn mua vào với giá cả phù hợp.” – CL

Một trường đại học nhỏ thắng lớn trong cuộc chơi đầu tư

Tháng 12 năm 1978

Lee Smith

Phải đến khi tờ Fortune đăng tải bài viết này thì câu chuyện về thành công ấn tượng của Đại học Grinnell với quỹ quyên góp1 nhờ sự hỗ trợ của Buffett mới được biết đến rộng rãi trên khắp nước Mỹ. Câu chuyện mô tả một chi tiết quan trọng dẫn đến thành công này, đó là vụ mua lại khác thường mà Grinnell đã thực hiện năm 1976 với một đài truyền hình ở Dayton, và kết thúc với việc Buffett nghĩ rằng đây có thể là một “tài sản tuyệt vời” nếu giữ lại. Nhưng giá của các đài truyền hình tiếp tục tăng lên, và một thời gian ngắn sau đó Buffett đã sẵn sàng để Grinnell bán đi.

Năm 1980, đài truyền hình này, vốn được mua cách đó 4 năm với giá 12,9 triệu đô-la (trong đó chỉ có 2 triệu đô-la bằng tiền mặt, phần còn lại là dùng khoản vay không truy đòi2), được bán cho Hearst với giá 50 triệu đô-la.

Joe Rosenfield, người thuyết phục Buffett tham gia hội đồng quản trị trường Grinnell, đã gắn bó với ngôi trường mà ông yêu quý cho đến khi ông qua đời vào năm 2000. Buffett tiếp tục là một ủy viên tích cực cho đến năm 1987 và là ủy viên trọn đời cho đến năm 2011.

Trong thời gian đó, Buffett có một số hoài nghi về kinh nghiệm tham gia hội đồng quản trị của mình. Điều khiến ông suy nghĩ nhiều nhất chính là khoản tiền lớn một cách khác thường mà ông và Rosenfield đã mang về cho quỹ quyên góp của Grinnell – gấp hơn 60 lần con số ban đầu – dường như đã không làm được điều gì đáng kể. Ngày nay Buffett nói rằng, “Đó là một ngôi trường tốt với 1.200 sinh viên khi có quỹ quyên góp 8 triệu đô-la, và đó cũng vẫn là một ngôi trường tốt với 1.200 sinh viên khi có quỹ quyên góp 500 triệu đô-la.”

Số liệu cập nhật cho thấy: Trong năm 2012 - 2013, trường có khoảng 1.600 sinh viên và quỹ quyên góp khoảng 1,4 tỷ đô-la. – CL

1. Quỹ quyên góp (endowment fund): Một loại hình quỹ đầu tư – thường do các tổ chức như trường đại học, các tổ chức phi chính phủ, nhà thờ và bệnh viện đứng ra tổ chức nhằm phục vụ cho các nhu cầu cụ thể – do các nhà tài trợ tham gia đóng góp.

2. Khoản vay không truy đòi (nonrecourse loan): Là khoản vay được bảo đảm bằng tài sản thế chấp, thường là bất động sản, nhưng người vay không chịu trách nhiệm cá nhân về tài sản thế chấp đó.

Đại học Grinnell luôn phảng phất một nét phi thực. Khuôn viên rộng gần 365.000 m2 của trường nằm giáp với một cộng đồng nông trang điển hình của miền trung Iowa, nơi tòa kiến trúc cao nhất trong vùng là kho đựng ngũ cốc và trường được trông đợi là sẽ chú trọng vào kiến thức chăn nuôi mà không cần quan tâm nhiều đến các ngành nhân văn. Grinnell không thế. Ngôi trường này đem đến cho khoảng 1.200 sinh viên của mình một chương trình giảng dạy truyền thống, nghiêm ngặt dựa trên những môn học chính như Lịch sử nước Mỹ thuộc địa, thơ của John Milton và giới thiệu về lý thuyết lượng tử. Do đó, Grinnell được biết đến như là một trong những trường đại học giáo dục khai phóng danh tiếng ở Mỹ.

Ngày nay Grinnell mang tới sự ngạc nhiên vì một lý do hoàn toàn khác. Ngôi trường nhỏ ở vùng Cornbelt này đã quản lý quỹ quyên góp của họ một cách khéo léo đến mức trong 5 năm qua quỹ này đã tăng gấp đôi lên 37,5 triệu đô-la (đây mới chỉ là một ước tính dè dặt). Nếu tất cả tài sản của trường được nâng lên đúng giá trị thị trường thực tế, tổng số tiền sẽ là gần 60 triệu đô-la. Những khoản quyên góp mới cho quỹ chỉ vào khoảng 5,4 triệu đô-la. Quỹ này tăng trưởng chủ yếu nhờ vào sự gia tăng giá trị ngoạn mục của các tài sản của quỹ. Thậm chí nếu định giá một cách thận trọng, tài sản tăng giá trị – cùng với thu nhập – đã mang lại cho quỹ tổng lợi nhuận trung bình hằng năm là 16,2% trong vòng 5 năm qua.

Trong cùng giai đoạn này, tình hình quỹ quyên góp của các trường đại học và cao đẳng nói chung khá ảm đạm. Theo thống kê của ngân hàng A. G. Becker, cũng trong giai đoạn 5 năm đó, lợi nhuận trung bình năm của 150 quỹ ở mức ít ỏi là 1,7%.

Để đạt được những thành tích trên, Grinnell đã sử dụng các chiến lược đầu tư mang tính rủi ro hơn vào các công ty mà những tổ chức giáo dục thường tránh xa. Ví dụ, thay vì thận trọng bỏ các quả trứng vào nhiều chiếc giỏ truyền thống trên thị trường cổ phiếu và trái phiếu, Grinnell đã không chần chừ đem rất nhiều trứng cho vào một hoặc hai giỏ, hay tìm kiếm cơ hội trong lĩnh vực đầu cơ. Bước đi bất thường và kịch tính nhất của trường là quyết định mua một đài truyền hình thương mại với giá 12,9 triệu đô-la.

Khác với nhiều trường khác, các ủy viên của Grinnell không giao việc quản lý hằng ngày đối với quỹ quyên góp cho một ngân hàng hay một nhà quản lý danh mục đầu tư bên ngoài hoặc thậm chí là cho một chuyên gia quản lý trong trường. Họ đã thận trọng tự quản lý quỹ; hay chính xác hơn, họ đã giao phó việc quản lý này cho ủy ban tài chính – chủ yếu là cho hai thành viên của ủy ban, những người đã chứng minh rằng họ hoàn toàn phù hợp với công việc này vì đã tích lũy được những khối tài sản đáng kể cho bản thân. Joseph F. Rosenfield, nguyên quán ở Des Moines, là luật sư đã nghỉ hưu và hiện đang là nhà đầu tư; ông cũng từng là Chủ tịch của Younkers Brothers, một chuỗi trung tâm thương mại ăn nên làm ra hoạt động ở 5 tiểu bang miền Trung Tây.

Thành viên chủ chốt thứ hai của ủy ban này chính là Warren E. Buffett. Buffett đã tạo được danh tiếng đáng kể trên cương vị một nhà đầu tư Omaha, người đã biến một khoản đóng góp nhỏ từ gia đình và bạn bè thành một công ty đầu tư hợp danh có tỷ lệ tăng trưởng trung bình năm ở mức thần kỳ là 29,5% trong suốt giai đoạn 13 năm, và có giá trị 100 triệu đô-la vào thời điểm ông thanh lý công ty và chia lợi nhuận vào năm 1969. Thông qua số cổ phần đang nắm giữ, ông hiện vẫn kiểm soát một số lượng lớn các công ty, bao gồm cả các tổ chức tài chính và báo chí.

Khi Rosenfield, tốt nghiệp Grinnell năm 1925, tham gia hội đồng quản trị năm 1941, quỹ quyên góp vốn chỉ có giá trị khoảng 1 triệu đô-la, bao gồm một vài trang trại nhà trường được kế thừa và 250.000 đô-la cổ phiếu. Vận may đầu tiên bất ngờ xuất hiện vào đầu thập niên 1950 khi thị trường tiếp nhận khoảng 5 triệu đô-la tài sản từ bất động sản của thương nhân dầu hỏa Fred Darby. Cú hích thứ hai đến vào đầu những năm 1960 khi Quỹ Ford hứa rằng nếu Grinnell có thể huy động được 4 triệu đô-la, Ford sẽ đóng góp 2 triệu đô-la. Grinnell đã huy động được số tiền đó, trong đó 400.000 đô-la là tiền túi của Joe Rosenfield bỏ ra.

Rosenfield tiếp tục đóng góp cho nhà trường, và phần lớn các khoản đóng góp của ông được đưa vào một quỹ đặc biệt có tên là Quỹ J. F. Rosenfield nằm trong quỹ quyên góp. Đây chính là quỹ mà ông và Warren Buffett đã sử dụng để thực hiện một số thương vụ rủi ro hạn chế với những lượng tiền nhỏ mà nếu đầu tư chúng vào các cổ phiếu và trái phiếu blue-chip1 truyền thống không đem lại nhiều lợi nhuận. Họ đã đạt được thành công ấn tượng. Trong 15 năm qua, giá trị một cổ phiếu trong quỹ này có lẽ đã tăng lên khoảng 18 lần.

1. Blue-chip: Chỉ các công ty hoạt động ổn định, có sức khỏe tài chính lành mạnh. Mua cổ phiếu do các công ty này phát hành thường được coi là khoản đầu tư an toàn.

Quỹ Rosenfield đã thực hiện thương vụ đầu tư thành công ngoạn mục đầu tiên cách đây 10 năm. Robert N. Noyce, một trong những nhà sáng lập công ty Fairchild Semiconductor, là ủy viên kiêm cựu sinh viên của trường Grinnell (ông là một sinh viên tinh nghịch từng bị đình chỉ học vì trộm lợn của một nông dân cho bữa tiệc thịt nướng lúc nửa đêm). Rosenfield và một ủy viên khác, luật sư Samuel R. Rosenthal ở Chicago, đã có tầm nhìn xa trông rộng để nhận ra rằng có thể dùng thiên tài của Noyce để phục vụ cho trường. “Chúng tôi nói với Bob rằng khi cậu ấy bắt đầu việc kinh doanh riêng thì trường Grinnell muốn cùng tham gia,” Rosenfield nhớ lại. Vì vậy khi Noyce rời công ty Fairchild vào năm 1968 để thành lập Intel, một công ty sản xuất những chip nhớ bán dẫn siêu nhỏ cho máy tính, ông đã dành cho trường Grinnell cơ hội mua 300.000 đô-la trái phiếu chuyển đổi của Intel. Rosenthal và Rosenfield mỗi người đóng góp 100.000 đô-la; 1/3 còn lại đến từ Quỹ Rosenfield. Khi Intel ăn nên làm ra, giá trị số tiền vốn đầu tư của trường tăng gấp khoảng 46 lần. Quỹ quyên góp chuyển đổi các trái phiếu này và qua nhiều năm quỹ đã bán hầu hết cổ phiếu Intel với số lợi nhuận thu về gần 12 triệu đô-la; hiện quỹ vẫn còn giữ 37.000 cổ phiếu với giá trị thị trường khoảng 2 triệu đô-la.

Buffett không phải là một cựu sinh viên trường Grinnell. Ông theo học tại trường Wharton và lấy được bằng cử nhân tại Đại học Nebraska và sau đó học Thạc sĩ Kinh tế tại Đại học Kinh doanh Columbia. Ông được thuyết phục để trở thành ủy viên của trường Grinnell chỉ bởi Rosenfield, người ông biết qua bạn bè chung. Mặc dù tuổi tác của họ cách nhau cả thế hệ – Rosenfield 73 tuổi và Buffett chỉ 48 – cả hai rất thân thiết. Vì vậy vào năm 1968, chấp nhận lời mời của Rosenfield, Buffett quyết định tham gia vào hội đồng trường. “Joe không phải là người bạn có thể từ chối,” Buffett trầm ngâm. “Lý do là, ông ấy là người duy nhất tôi biết trên thực tế sẵn sàng giảm giá trị tài sản ròng xuống bằng đóng góp của mình. Những người khác chỉ chấp nhận trả đến giới hạn những khoản được miễn trừ thuế.” Hai người thường xuyên tham khảo ý kiến của nhau, đôi khi với những thành viên khác của hội đồng tài chính – đặc biệt là vị chủ tịch, người đàn ông 38 tuổi tên là Tom Hutchison, nhà tư vấn đầu tư giàu có của thành phố Des Moines – nhưng hiếm khi với toàn bộ 32 thành viên trong hội đồng. Buffett nói riêng là một người thui thủi một mình, không thể ngồi yên trong những cuộc họp hội đồng quản trị suốt cả ngày dài được tổ chức 3 lần một năm tại Thư viện Grinnell và thiếu kiên nhẫn với những thủ tục của hội đồng.

Chiến lược đầu tư của Buffett và Rosenfield tương tự nhau, nhưng người này có thể sẽ hăng hái về một ý tưởng nào đó hơn người kia. Trong việc mua cổ phần Intel, ví dụ, Buffett chỉ ngồi lặng lẽ trên ghế dự bị. “Tôi không phản đối việc này,” ông giải thích. “Chỉ là tôi không biết về ngành kinh doanh bán dẫn, tôi không muốn đầu tư vào những doanh nghiệp mà cá nhân tôi và người thân của tôi không thể hiểu.”

Buffett là học trò “ruột” của Benjamin Graham, người đã dạy ông tại Đại học Columbia, và theo kinh nghiệm của thầy, Buffett rất tin tưởng vào việc đầu tư lớn vào một công ty đang được định giá thấp hơn giá trị thực của nó. Trên thực tế, Buffett áp dụng triết lý của Graham nhiều hơn chính Graham, vì Graham sẵn sàng bán cổ phiếu nếu giá của nó tăng đến mức được ông cho là mức giá trị thực. Trong khi Buffett thích mua những cổ phiếu mà ông sẽ muốn giữ chúng mãi mãi. Ngày nay, khái niệm của ông về cơ hội đầu tư lý tưởng chính là mua một doanh nghiệp ở mức giá 1 triệu đô-la khi nó thực sự có giá trị 2 triệu đô-la và sẽ tăng giá trị lên đến 4 triệu đô-la trong 5 năm. Những phi vụ này, ông thừa nhận, không phải là dễ kiếm. “Chúng tôi không có nhiều ý tưởng hay,” ông nói, “do đó chúng tôi không làm được nhiều thứ”.

Buffett tình cờ tìm thấy cơ hội lớn cho trường Grinnell vào năm 1976. Trong một buổi hội thảo về kinh doanh báo chí ở New Orleans, Thomas SMurphy, Chủ tịch của Công ty Truyền thông Capital Cities và một người bạn của Buffett, đã đề cập với ông trong bữa sáng rằng công ty Avco Corp đang bán đài truyền hình của họ. Buffett luôn hứng thú với việc mua một đài truyền hình cho riêng mình hoặc cho Berkshire Hathaway, công ty ông quản lý, nếu như việc này không có khả năng gây ra xung đột lợi ích. Berkshire Hathaway sở hữu 12% của Công ty Washington Post. Bất kỳ một chủ sở hữu nào cũng chỉ được sở hữu tối đa 5 đài truyền hình (hoặc 7, nếu có ít nhất 2 trong số này là đài truyền hình siêu tần số UHF vốn kém hấp dẫn hơn). Công ty Post đã sở hữu 4 đài truyền hình tần số rất cao VHF. Vì lẽ đó, mặc dù cổ phiếu của Berkshire trong Công ty Post không phải là loại cổ phiếu có quyền biểu quyết, chính phủ vẫn sẽ tính việc mua đài Avco bởi Buffett hay công ty Berkshire vào trong hồ sơ của Công ty Post, việc này rõ ràng có thể coi như là “viên đạn” cuối cùng. Ông đã gần như quên mất ý tưởng mua bán này cho đến khi, trong một cuộc trò chuyện qua điện thoại với Rosenfield, ông đột nhiên nhớ ra rằng đài truyền hình có thể là ý tưởng hay cho trường Grinnell. Bởi vì cần tiền mặt, Avco đã sẵn sàng chuyển nhượng đài truyền hình, do đó trường Grinnell đứng trước khả năng có thể sở hữu chiến lợi phẩm này với giá dưới mức giá trị thực của nó. Việc trường đại học sở hữu một đài truyền hình không phải là chưa từng nghe. (Đài truyền hình thương mại hàng đầu ở New Orleans là một bộ phận của Đại học Loyola). Nhưng một trường đại học đứng ra đấu giá mua lại đài truyền hình trên thị trường thì thật là hiếm có.

Hội đồng đã quyết định thông qua, nhưng quá nhiều trì hoãn khi hội đồng thảo luận về việc làm thế nào tài trợ vốn cho thương vụ này và điều đó đã làm Grinnell vuột mất cơ hội đầu tiên ở đài Avco thành phố Cincinnati. Tập đoàn Multimedia đã mua lại đài này với giá 16 triệu đô- la. (Grinnell sau đó đã xoay xở để xoa dịu sự thất vọng bằng việc mua nhanh chóng 315.000 đô-la cổ phiếu của Multimedia, số cổ phiếu này đã tăng giá trị gấp 3 lần.) Trong nỗ lực thứ hai, nhằm vào đài Avco ở Dayton, Buffett quyết định tuyệt đối phải đón đầu trước và lo lắng tiền nong sau. Ông ra giá 12,9 triệu đô-la cho đài WLWD-TV 2, một chi nhánh của NBC, mức giá bằng 2,5 lần tổng doanh thu của đài – không quá hào phóng khi nhìn nhận thực tế là đài truyền hình thường được bán với giá ít nhất gấp 3 lần doanh thu. Nhưng Avco đã chấp nhận.

Đài truyền hình, nằm trong một sân trượt ván được cải tạo ngoài rìa thành phố Dayton, tại Moraine, Ohio, là đài đứng thứ 2 trong một thị trường gồm 3 đài truyền hình. Trường Grinnell thay đổi tên gọi của đài thành WDTN và thành lập một công ty riêng biệt, công ty Truyền thông Grinnell, để điều hành nó. (Công ty chi trả thuế thu nhập doanh nghiệp trên lợi nhuận của nó, như cách phải làm nếu đài thuộc sở hữu bởi một công ty hoạt động vì lợi nhuận hơn là giáo dục.) Công ty Truyền thông Grinnell đã đầu tư khoảng 1,3 triệu đô-la để cải thiện nhà đài, bao gồm 750.000 đô-la để nâng chiều cao của đài phát sóng lên gấp đôi và nhờ đó mở rộng lượng khán giả. Tính đến nay việc điều hành đài truyền hình không mấy phức tạp. Ray W. Colie, giám đốc của đài truyền hình khi còn thuộc về Avco, đã ở lại để tiếp tục điều hành đài dưới thời Grinnell. Mặc dù 6 thành viên của hội đồng quản trị trong công ty bị các ủy viên Grinnell chi phối, các ủy viên này lại chủ yếu để cho Colie và nhân viên của ông vận hành.

Sau cùng đài truyền hình đã được hỗ trợ tài chính, Quỹ Rosenfield góp 2 triệu đô-la vốn chủ sở hữu và trường Grinnell mượn thêm khoản 11 triệu đô-la còn lại, phân nửa số này được vay từ bên ngoài và phân nửa từ quỹ hỗ trợ vốn của trường. Khía cạnh thật sự gây chú ý của phi vụ đầu tư này chính là sự tăng giá trị đáng kinh ngạc. Những đài truyền hình nằm trong danh sách 50 đài truyền hình hàng đầu trong thị trường (đài ở Dayton đứng thứ 46) đã được bán gần đây với giá nhiều gấp 4 lần doanh thu. Đài WDTN hy vọng doanh thu vào khoảng 9 triệu đô-la năm nay, có nghĩa là nó có khả năng đạt giá trị thị trường chừng khoản 35 triệu đô-la – nhiều gấp 2,5 lần chi phí trường đã chi trả để mua nó.

Đài truyền hình được định giá dưới giá trị đáng kể trên sổ sách của Grinnell. Khoản vốn đầu tư 2 triệu đô-la ban đầu được tính là chi phí, cùng với khoảng 5 triệu đô-la nợ vay từ quỹ hiến tặng vốn. (Một số khoản nợ đã được trả.) Con số 7 triệu đô-la này có thể tăng lên rất nhiều nếu đài WDTN được kế toán theo thực tế – ở điểm giá trị thị trường trừ đi số 4,7 triệu-đô-la-nợ vay bên ngoài. Giá trị của quỹ hiến tặng vốn Grinnell theo đó sẽ là gần 60 triệu đô-la so với mức 37,5 triệu đô-la mà Grinnell đã thẩm định.

Buffett tin rằng không có lý do giải thích tại sao ngay cả các trường lớn với nguồn quỹ hỗ trợ vốn dồi dào cũng không thể áp dụng chiến lược tương tự mà ông đã sử dụng cho Grinnell, giới hạn danh mục đầu tư trong một vài lĩnh vực. Việc này chắc chắn dẫn đến một số khả năng thú vị. Điều gì sẽ xảy ra nếu Harvard có thể nắm quyền kiểm soát công ty American Broadcasting vào đầu năm 1978, khi giá trị thị trường của cổ phiếu công ty này khoảng 700 triệu đô-la – bằng phân nửa quy mô của quỹ hỗ trợ vốn của Harvard. Ý tưởng này lý tưởng ở chỗ, 700 triệu đô-la đầu tư vào công ty AB có thể đem lại cho Harvard cam kết phát sóng với tỷ lệ xấp xỉ cân xứng với đài do Grinnell quản lý.

Có vẻ không chắc lắm khi cho rằng bất kỳ ngôi trường lớn nào cũng sẽ có những động thái mạnh dạn như Grinnell. Trong thực tế, ngay cả các ủy viên của trường Grinnell cũng bắt đầu lo lắng về sự mất cân bằng của danh mục đầu tư. Nghịch lý thay, WDTN càng tăng giá trị, họ càng cảm thấy khó chịu hơn. Dễ hiểu khi họ cảm thấy lo lắng như vậy. Đài truyền hình hiện đã có giá trị bằng khoảng 1/2 giá trị thực của quỹ hiến tặng, và câu hỏi là liệu người được ủy thác có nên thận trọng xem xét việc đầu tư một cách tập trung như vậy hay không. “Tôi có thể hình dung tình huống khi giá trị của đài truyền hình giảm,” một trong những ủy viên của Grinnell cho biết, “và một sinh viên sẽ phát động vụ kiện tập thể chống lại chúng ta, khẳng định rằng nếu chúng tôi bán đài truyền hình thì học phí của anh ta sẽ có thể thấp hơn.”

Buffett nói rằng, dĩ nhiên, nếu cuối cùng các ủy viên muốn bán đài truyền hình, họ có quyền làm như vậy. Dù sao thì ông sẽ không cảm thấy thoải mái để bỏ phiếu ủng hộ phi vụ bán này, ít nhất là ở thời điểm hiện tại. “Tôi luôn đánh giá lại mọi thứ,” ông nói rồi ngập ngừng. “Nhưng đây là một tài sản tuyệt vời.” Khi Buffett nhìn về tương lai, ông không chỉ tập trung vào khả năng có thể xảy ra kiện tụng mà về một triển vọng khác. Ông thấy một ngôi trường sở hữu có lẽ là một cụm các doanh nghiệp trị giá gấp 20 lần ngân sách hoạt động. Với 5% lợi nhuận thực từ vụ đầu tư này, ngôi trường có thể nhận được tài trợ vĩnh viễn từ chính quỹ hiến tặng vốn của trường: ngôi trường này, nói ngắn gọn, là nơi ta không phải đóng một chút học phí nào cả.