Tạp chí Fortune xuất bản danh sách các công ty được ngưỡng mộ nhất mỗi năm, vào năm nay 2001, biên tập viên của chúng tôi đã chọn viết và giới thiệu trên trang bìa về công ty Berkshire (và Buffett) ở vị trí thứ 7 trên danh sách. Lịch sử, và có lẽ là tầm nhìn tương lai, đã chứng minh đó là việc nên làm. Sau đó Berkshire đã có mặt trong danh sách 10 công ty được ngưỡng mộ nhất trong 5 năm và giữ vững vị trí kể từ đó, ngay cả sau khi tạp chí Fortune sáp nhập danh sách này của Mỹ và danh sách các công ty “toàn cầu” vào chung một danh sách “thế giới” bắt đầu từ năm 2008. Trong 16 năm trước, từ năm 1997-2013, Berkshire là công ty duy nhất luôn nằm trong top 10.

Buffett rất thích điều này. Việc Berkshire đạt thứ hạng cao trong danh sách xếp hạng về doanh thu như Fortune 500 (nơi Berkshire nằm trong top 10) không quá quan trọng đối với ông. Nhưng ông vô cùng coi trọng danh tiếng. Trao đổi với tạp chí Fortune năm 2010 về việc làm thế nào một doanh nghiệp nhận được sự tin tưởng, ông nói, “Bạn không thể làm điều đó trong một ngày, một tuần hay một tháng. Bạn làm nên nó từ từng hạt cát. Bạn xây dựng nó một cách chậm chạp, nhưng bạn có thể hủy hoại nó rất nhanh.”

Là một công ty được ngưỡng mộ lâu năm không đồng nghĩa với việc không có rắc rối về hoạt động, hoặc sử dụng sai các tài sản, và câu chuyện “Cỗ máy Giá trị” này nói về những khó khăn nan giải của Berkshire với công ty con Dexter Shoe. Đương nhiên, Buffett đã không lường trước các rắc rối. Trên thực tế ông là một nhà thâu tóm nhiệt tình. Khi Berkshire mua lại công ty vào năm 1993, họ trả bằng cổ phiếu trị giá 419 triệu đô-la. Nhưng Buffett hoàn toàn đánh giá thấp sự cạnh tranh chi phí thấp ở nước ngoài mà Dexter đang phải đối mặt và báo cáo thường niên năm 1999 đã buộc phải thừa nhận rằng mọi việc ở công ty không được tốt. Trong năm 2000, Berkshire đã xóa sổ 219 triệu đô-la lợi thế thương mại kế toán của Dexter. Và trong năm tiếp theo Buffett đã đầu hàng, thừa nhận rằng mình (a) ngay từ đầu lẽ ra không nên mua lại Dexter; (b) đặc biệt là không nên mua nó bằng cổ phiếu; và (c) trì hoãn giải quyết các rắc rối của nó.

Ban quản trị của Dexter được chuyển giao trong năm 2001 cho một công ty giày khác của Berkshire, nơi hai nhà quản lý của nó, Frank Rooney và Jim Issler, cắt giảm kinh doanh của công ty xuống còn một vài hoạt động trong bối cảnh nhà máy đóng cửa và sa thải nhân viên. Đến năm 2005, cái tên Dexter đã biến mất hoàn toàn trong báo cáo thường niên của Berkshire.

Ngày nay, Buffett nói về Dexter rằng, “Đây chắc chắn là vụ mua lại tồi tệ nhất tôi đã từng thực hiện cho đến nay.”

Harold Alfond, Chủ tịch và chủ sở hữu chính của Dexter khi Berkshire mua lại nó và một nhà từ thiện nổi tiếng trước và sau sự kiện đó, đã qua đời vào năm 2007 và để lại hầu hết tài sản của ông cho Quỹ Harold Alfond. Khi di nguyện của ông được thực thi, tài sản của quỹ đã tăng gấp 5 lần, lên đến 500 triệu đô-la (khoảng 80% của số này nằm trong cổ phiếu của Berkshire). Quỹ chủ yếu đóng góp cho ngành giáo dục, y tế bang Maine và các khóa học phát triển dành cho thanh niên. Vì vậy, đây là một ví dụ khác – một ví dụ nghịch lý về việc Berkshire dùng tài sản làm từ thiện. – CL

Cỗ máy giá trị

Ngày 19 tháng 2 năm 2001

Carol Loomis

Tôi có một bài kiểm tra nhỏ, nếu bạn vui lòng: Hãy mô tả những việc mà các công ty trong danh sách 10 công ty được ngưỡng mộ nhất đang làm.

Hầu hết độc giả có thể lướt qua 8 ví dụ trong những hình mẫu này. Họ là các chuỗi đại siêu thị (Wal-Mart), công ty môi giới chứng khoán (Schwab), công ty sản xuất chip máy tính (Intel) và các công ty tương tự. Để phân tích General Electric còn khó hơn: Công ty này cung cấp các dịch vụ tài chính, mạng lưới truyền hình, cũng là một đế chế thiết bị điện và hàng không vũ trụ, sẽ sớm sở hữu Honeywell. Nhưng “mớ bòng bong” thực sự chính là vị trí số 7, Berkshire Hathaway của Omaha. Bằng một chiếc bút chì HB sắc nét, bạn vui lòng mô tả khoảng 500 từ về việc kinh doanh của tập đoàn này?

Nếu giống như nhiều người khác, bạn sẽ không thể bỏ qua 4 công ty trong số này: “Đó đều là tập đoàn của Warren Buffett.” Cần đến một nhóm hâm mộ Berkshire đông đúc để làm sáng tỏ những điểm mạnh: Những gì chúng ta có ở đây là một sự kết hợp khác thường của một tập đoàn vận hành với lợi nhuận rất cao – bảo hiểm chiếm đa số, cộng với sự liên kết điên rồ từ các doanh nghiệp khác và một Giám đốc Điều hành, hiện nay 70 tuổi, người đầu tư tiền của doanh nghiệp, và là người có lời khẳng định mạnh mẽ, lâu dài rằng đó là một doanh nghiệp tốt nhất trên thế giới trong lĩnh vực này.

Trong 36 năm Buffett điều hành tập đoàn, giá trị sổ sách của mỗi cổ phiếu Berkshire – con số thống kê hiệu suất mô tả tốt nhất sự thành công của một công ty bảo hiểm, đã phát triển ở mức trung bình hơn 23% một năm. Từng có một vài cơn chao đảo tệ hại, đáng chú ý là thời kỳ khủng khiếp vào năm 1999, nhưng 32 năm trong tổng số 36 năm kết quả mỗi cổ phiếu Berkshire đã đánh bại tổng lợi nhuận của chỉ số S&P 500, thường bỏ xa hàng dặm. Cổ phiếu của Berkshire, cái mà Buffett không hề nghĩ đến việc chia tách – ông đã gửi lời chúc mừng sinh nhật cho bạn bè, những người nói rằng “Mong ông có thể sống cho đến khi Berkshire chia tách cổ phiếu” – đã bắt kịp sự thành công của tập đoàn và vượt lên một chút. Trong cùng 36 năm này, nó đã đi từ khoảng 12 đô-la một cổ phần đến mức giá cuối năm là 71.000 đô-la, tương ứng tỷ lệ tăng trưởng hằng năm là 27%.

Mặc dù kỷ lục này rất nổi tiếng, nhưng thậm chí nhiều doanh nhân, người bỏ phiếu cho danh sách những công ty được ngưỡng mộ nhất vẫn không hiểu cấu trúc hoạt động đằng sau giá trị của Berkshire. Một số thậm chí có thể không hiểu được thực tế rằng họ đang bỏ phiếu cho một công ty bảo hiểm. Nhưng rõ ràng họ thích một thứ gì đó: Đây là năm thứ 5 liên tiếp mà Berkshire nằm trong top 10.

Ngoài lề một chút với một vài tiết lộ: Tôi cũng là một người hâm mộ, người bạn lâu năm của Buffett, và là biên tập viên lâu năm cho báo cáo thường niên của ông (mặc dù chắc chắn ông ấy viết phần lớn), và là một cổ đông của Berkshire trong nhiều thập kỷ. Buffett và tôi đã nói mãi về việc cộng tác viết một cuốn sách về sự nghiệp kinh doanh của ông – nhưng ý tưởng này chắc chỉ có thể nằm trên giấy mà thôi – và kết quả là tôi đã được tiếp cận đến các suy nghĩ khác với thông thường của ông.

Những gì tôi biết tại thời điểm này chính là Berkshire đã có một năm 2000 đáng ghi nhận, theo những cách phần lớn không nhận ra được. Tôi không nói về các cổ phiếu, mặc dù đó là điều mà hầu hết những người ủng hộ Berkshire đang xem xét. Trong khi cổ phiếu công nghệ đã tăng vọt từ đầu năm, cổ phiếu Berkshire lại đang sụt giảm. Nó xuống đến 40.800 đô-la trong tháng 3, khi Buffett nói rằng, “chúng tôi đang nằm trong một danh sách khác – danh sách các công ty được ngưỡng mộ nhất bởi những người bán khống.” Các cổ phiếu sau đó trở lại mức 71.000 đô-la, tương đương mức tăng 74% từ dưới đáy. (Cuối tháng 1 cổ phiếu có giá 68.000 đô-la.) Sự hồi phục giúp Berkshire leo lên mức 26,6% cho toàn năm – trong một năm hầu hết các công ty đều giảm sút, bao gồm top 7 trong danh sách được ngưỡng mộ nhất.

Rồi sao nữa! Câu chuyện thực sự chính là những gì đang diễn ra trong công ty, chứ không phải cổ phiếu. Trong một cuộc càn quét phân bổ vốn lớn, công việc mà Buffett giỏi nhất chính là hoàn thành hoặc khởi xướng việc mua 8 công ty. Chúng tôi không nói về cổ phiếu ở đây (mặc dù một số lô cổ phiếu đã thuộc sở hữu đại chúng) mà về toàn bộ tập đoàn.

Việc mua lại U. S. Liability of Wayne, Pa. đã bổ sung cho đế chế bảo hiểm của Berkshire. Những công ty khác đóng góp các mảng màu mới trong chiếc chăn ghép điên rồ tại Berkshire, trong các doanh nghiệp kinh tế đa dạng một cách hài hước, và cũ kỹ, như giày ống (Justin Industries của Fort Worth), đồ trang sức (chuỗi Ben Bridge, trụ sở chính tại Seattle) và thảm trải (Shaw Industries ở Dalton, Ga.). Tổng cộng giá mua là 8 tỷ đô-la. Đó là một con số rất nhỏ so với 22 tỷ đô- la trong kho mà Berkshire trả cho công ty bảo hiểm General Re trong năm 1998. Tuy nhiên, 8 tỷ đô-la chi trả trong các thương vụ trong số 8 công ty gần như bằng tiền mặt. Rất nhiều tiền, chẳng hạn nhiều hơn gấp 5 lần so với 1,5 tỷ đô-la mà Berkshire đầu tư vào thương vụ cổ phiếu lớn nhất từ trước tới nay, American Express vài năm trước. Hơn nữa, không có khoản nào trong số 8 tỷ đô-la là vay mượn. Buffett chỉ nhón tay vào chiếc xô lớn đựng những thứ tương đương tiền mà ông đang kiên nhẫn giữ, và đưa cho họ.

Khi tất cả các vụ mua lại được hoàn tất, Berkshire sẽ có nhiều hơn gấp đôi số nhân viên của mình và bổ sung thêm khoảng 13 tỷ đô-la doanh thu, mặc dù 5 tỷ đô-la đó, từ MidAmerican Energy, sẽ không được hợp nhất vì các quy định hạn chế điều đó. Ngay cả như vậy, khi doanh thu năm 2000 của Berkshire được báo cáo, con số có lẽ là gần 30 tỷ đô-la. Năm nay, lần đầu tiên, Berkshire sẽ là một trong 50 công ty hàng đầu trong danh sách Fortune 500. Lợi nhuận của công ty có lẽ vào khoảng 3 tỷ đô-la, bao gồm các lợi nhuận đáng kể mà Berkshire ghi nhận trong năm, từ việc bán những cổ phiếu nhất định, thuộc các sở hữu mà Buffett vẫn chưa tiết lộ.

Buffett không bao giờ đặt mục tiêu tiến lên đầu danh sách Fortune 500. Ông cũng không có một số kế hoạch lớn cho việc mua lại – “ngoài việc trả lời điện thoại”, ông nói, khi bước vào năm 2000. Sự thật là, khi nói đến việc tạo giá trị cho các nhà đầu tư, ông không nhìn thế giới theo cách của nhiều lãnh đạo cụ thể khác. Ông không tập trung vào giá cổ phiếu của công ty; vào một ngày cụ thể, ông có thể không biết nó đang có giá nào. Ông không tìm kiếm sức mạnh tổng hợp; ông thích mua các doanh nghiệp tạo ra thu nhập tốt và để chúng một mình. Và ông là một đấu thủ ném bóng bằng cả hai tay: Ông luôn thể hiện mình sẵn sàng mua toàn bộ doanh nghiệp hoặc, thay vào đó, mua các phần của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán. Chỉ là trong năm 2000, ông đã gần như mua vào quá tay.

Và liệu ông đã đồng thời đưa vốn mới vào thị trường chứng khoán? Không hề. Ông đã mua một số trái phiếu rác, trong số đó là của Finova (nhưng không phải của Conseco, mặc dù một số tờ báo gần đây nói rằng ông đã mua). Tuy nhiên, ông đã bán ròng cổ phiếu vào năm 2000, và trong mỗi năm của 4 năm trước đó nữa. Sự rút lui này phù hợp với quan điểm nổi tiếng của ông rằng lợi nhuận trong tương lai từ cổ phiếu không thể bằng với lợi nhuận những nhà đầu tư thu được trong những năm 1980 và 1990. Trong số các cổ phiếu được biết đến là đã bị ông cắt giảm trong vài năm qua có McDonald và Disney.

Thực ra, tuy ông nổi tiếng là một nhà lựa chọn cổ phiếu, từ lâu Buffett đã luôn yêu thích việc Berkshire tăng trưởng không phải bằng cách mua cổ phiếu đang lên, điều mà phần lớn mọi người nghĩ đến, mà là bằng cách mua thêm doanh nghiệp. Đúng là việc này cũng có thể đem lại rắc rối, ông đã từng gặp một số rắc rối này, tuy nhiên ông vẫn muốn hoạt động theo hướng đó.

Sự yêu thích là dựa trên cảm xúc, vì ông thích làm việc với các nhà quản lý của các công ty con của Berkshire và xây dựng một doanh nghiệp hoạt động thực sự. Và sự yêu thích này cũng dựa trên tính kinh tế vì các loại thuế. Hãy tưởng tượng rằng (1) một công ty con của Berkshire, chẳng hạn như công ty kẹo See’s, thu về 10 triệu đô-la sau thuế, và (2) cùng lúc Coca-Cola đạt được 125 triệu đô-la sau thuế, có nghĩa là cổ phần của Berkshire trong số này sẽ là 10 triệu đô-la xét rằng nó sở hữu 8% của Coke. Con số 10 triệu đô-la lợi nhuận của See’s hoàn toàn thuộc về Berkshire. Tuy nhiên, 10 triệu đô-la từ Coke không thể lấy được toàn bộ: Để thu được số tiền này Berkshire phải nộp thuế bổ sung, hoặc trên số cổ tức Coke nhận được hoặc trên lợi nhuận được ghi nhận khi bán cổ phiếu Coke (Berkshire chưa bao giờ bán bất kỳ cổ phiếu loại này). Nếu cơ hội tái đầu tư vốn trong công ty Coke đủ tốt, có nghĩa là lợi nhuận “thuộc” Berkshire tăng, Buffett sẽ vui vẻ chấp nhận số thuế này. Còn không thì cũng không có vấn đề gì vì ông xác định con số 10 triệu đô-la kiếm được trong công ty cũng giống như con số ông muốn được sở hữu.

Dĩ nhiên ông thích tất cả các loại tiền mặt, và ở Berkshire, ông đã dựng nên cỗ máy sản xuất tiền khổng lồ. Động cơ trong cỗ máy này là mảng bảo hiểm, nơi đem lại một thứ tuyệt vời gọi là “phí nổi” – số tiền mà doanh nghiệp bảo hiểm có thể đầu tư trong khi nắm giữ các khoản tiền đóng bảo hiểm mà cuối cùng được chi trả cho người được bảo hiểm. Các doanh nghiệp mà Buffett mua với nguồn vốn sẵn có của ông cũng trở thành các bộ phận của cỗ máy, giúp tạo ra tiền mặt để đầu tư thêm nữa.

Đối với những gì ông ấy mua: Buffett thích các công ty với giá hợp lý, giúp ông tránh khỏi các cuộc đấu giá do ngân hàng đầu tư tổ chức. Công ty phải làm ra tiền và được điều hành bởi những người có khả năng, trung thực, đáng tin cậy. Chắc chắn ông muốn các khoản thu nhập đáng kể, nhưng ông không hề quan tâm liệu chúng có đều đặn hay không: Ông thường nói, “Tôi thà có 15% lợi nhuận khó khăn trên vốn còn hơn là 12% lợi nhuận suôn sẻ.” Và ông muốn sở hữu các doanh nghiệp ông có thể hiểu được và không phải chịu sự thay đổi lớn. Sự thay đổi nhanh chóng trong công nghệ đã làm ông tránh xa các khoản đầu tư vào công nghệ. Ông cảm thấy mình không chắc về việc một công ty công nghệ có thể kiếm được bao nhiêu tiền trong 10 năm kể từ bây giờ, vì vậy ông không đầu tư.

Để mua được các công ty tốt với giá tốt, bạn phải được đánh giá là một người chủ sở hữu tốt, và Buffett có được cái danh tiếng ấy. Ông đã mua các nhà bán lẻ đồ nội thất và “tiếng lành đồn xa”, đầu tiên là tại Omaha, tiếp theo ở Utah, sau đó là Texas, Massachusetts, Iowa. Đối với một số người bán, Berkshire là một nơi ẩn náu, là nơi hạ cánh nếu giả sử một số thành viên gia đình kiểm soát công ty tư nhân muốn tiền mặt trong khi những người khác muốn giữ công ty. Với những người muốn giữ công ty thì Buffett hứa sẽ giữ sự tôn trọng và độc lập với họ và rồi ông đưa ra cam kết, ngoại trừ một số rắc rối phải giải quyết mà không thể hòa giải được. Buffett nói, “Chúng tôi không có bất kỳ ai có bằng MBA đi khắp công ty và bảo họ phải làm gì. Có Chúa biết là tôi không biết phải nói gì với họ.” Với các công ty đại chúng muốn bán lại vì lý do gia đình, hoặc chỉ muốn thoát khỏi thế giới cổ phiếu lạnh lẽo đáng tiếc, các đòi hỏi hằng quý không sát thực, và những kẻ kiện cáo không thân thiện, ông như một nơi để họ nương náu.

Đây là những thông số thu thập có tính hợp lý trong bất kỳ năm nào. Nhưng năm 2000 có một đặc điểm tài chính chặt chẽ đã đem lại cho Berkshire lợi thế để mua các công ty. Số tiền có sẵn dành cho các thương vụ mua của công ty vơi dần trong năm, trái phiếu rác thì khó bán và các nhà đầu tư vốn lớn lại hay thay đổi. Trên thực tế, một ngân hàng đầu tư New York đã đến thăm Buffett và nói rằng ông ấy nghĩ Berkshire là chủ đầu tư duy nhất trong nước có thể đặt 5 tỷ đô-la cho một vị thế vốn.

Không có ví dụ nào tốt hơn về sự sắc bén của Berkshire – và sự nhanh nhẹn của Buffett trong việc ứng dụng nó – bằng vụ mua Johns Manville, thương vụ mua lại thứ 8 trong năm. Hồ sơ Manville trong năm 2000 bao gồm 2 tỷ đô-la doanh thu từ vật liệu cách nhiệt và tấm lợp, hơn 200 triệu đô-la lợi nhuận, và một cổ đông kiểm soát – một công ty được thiết lập từ những ngày Manville phá sản để giả định khả năng chịu nợ của nó. Vào giữa năm 2000, một nhóm mua lại đã thực hiện thỏa thuận mua công ty với giá 2,8 tỷ đô-la. Nhưng doanh nghiệp Manville sau này đi vào chu kỳ xuống dốc, và những nhà mua lại gặp phải các vấn đề tài chính. Họ bỏ cuộc vào thứ Sáu ngày 8 tháng 12. Trong số những người mắc kẹt lại là Giám đốc Điều hành Manville, Charles “Jerry” Henry, người đã được chọn để tham gia vào vụ mua lại và được mong chờ tách khỏi công ty kiểm soát.

Buffett và người từ lâu được ông gọi là đối tác, Phó Chủ tịch của Berkshire, Charles Munger (sống ở Los Angeles), đã quan sát các hành động của Manville từ cánh gà với niềm hy vọng. Và 3 ngày sau đó, vào thứ Hai, họ gọi cho cổ đông kiểm soát và ra giá 2,2 tỷ đô-la cho Manville, tiền trao cháo múc. Họ đi đến một thỏa thuận bằng thương lượng qua điện thoại trong 24 giờ và một thông báo được đưa ra vào ngày 20 tháng 12. Chiều hôm đó, Jerry Henry đứng trước các nhân viên Denver của Manville và thông báo để mọi người chúc mừng rằng, “Có một ông già tuyết. Nhưng bạn biết không, ông ấy không sống ở Bắc Cực. Ông ấy đang ở Omaha.”

Henry, 59 tuổi, từng gặp Buffett ở Omaha trong khoảng 6 giờ. Henry nói rằng mình bước vào cuộc họp, với suy nghĩ về những kế hoạch ông buộc phải nghỉ hưu và đã sẵn sàng để nói “Tôi sẽ ra đi” nếu như ông có bất kỳ cảm giác rằng mình không thể làm việc với Buffett. Thay vào đó, ông nói rằng ông rời khỏi cuộc họp với sự hào hứng: “Tôi rời khỏi với cam kết đồng lòng làm việc này. Thật dễ dàng để thấy những gì sẽ xảy ra với các công ty của Buffett. Cuối cùng bạn sẽ nói bạn không muốn để ông ấy thất vọng.”

Đối với bài viết này, tôi đã nói chuyện với những người đứng đầu của tất cả 8 công ty Berkshire đã mua. Tôi không nghe họ phàn nàn gì về ông chủ mới của họ, chỉ toàn lời khen ngợi. Đúng vậy, không có lý do nào khiến những người này nên công khai nói xấu về ông chủ của họ, đặc biệt với một trong những bạn bè của ông ấy. Nhưng sự thật là tôi có nghe những câu chuyện từ những bên bán về việc họ từ bỏ việc nhận nhiều tiền hơn để đạt được thỏa thuận của Berkshire.

Ed Bridge, 44 tuổi, thế hệ thứ tư đồng sáng lập của hãng Ben Bridge Jeweler, một vài năm trước đây, vào thời gian ông ấy bị ốm, đã từng nghĩ rằng ông nên bán công ty tư nhân quý giá của gia đình. Ông đã xem xét phát hành cổ phiếu ra công chúng, hoặc mua lại cổ phần theo kiểu vay nợ đầu cơ, hoặc bán cho một đối tác “chiến lược”, có nghĩa là một người nào đó trong ngành kinh doanh có liên quan. Nhưng ông cũng bị thúc đẩy về phía Berkshire từ Barnett Helzberg Kansas City, người đã bán cửa hàng kinh doanh đồ trang sức của mình cho Buffett vào năm 1995. Bridge không thể hiểu lý do tại sao Buffett quan tâm đến công ty tương đối nhỏ của mình, được mô tả bởi Bridge là “65 cửa hàng tại 11 bang miền Tây”. Tuy nhiên Bridge đã nói chuyện qua điện thoại với Buffett đầu năm ngoái và sau đó gửi cho ông một số dữ liệu tài chính. Buffett đã trả lời lại một cách nhiệt tình, như Bridge hồi tưởng: “Các bạn thật tuyệt vời, tuyệt vời, vô cùng tuyệt vời.”

Mọi thứ sau đó dẫn tới một thỏa thuận. Nhưng một bên mua chiến lược nghe nói rằng Bridge có thể bán công ty và bắt đầu ra giá. Bridge cho biết, “Tôi nghĩ rằng chúng ta có thể đã nhận được từ người mua này nhiều hơn số tiền Berkshire trả 20%. Nhưng tôi cũng nghĩ rằng chúng ta sẽ hủy hoại công ty nếu đi theo cách đó.” Vì vậy vào đầu tháng 5, ông và Buffett đã đồng ý về các chi tiết của một thỏa thuận (bao gồm một mức giá không được công bố). Họ không bắt tay, bởi họ chưa bao giờ gặp nhau tại điểm đó. Điều này hoàn toàn phù hợp với Buffett – “Tôi luôn mua các công ty qua điện thoại,” ông nói với Bridge – nhưng Bridge thực sự muốn gặp gỡ người đàn ông này. Ông đã có cơ hội sau đó vào tháng 5, khi trên đường tới một cuộc họp với Microsoft, Buffett đã ghé ngang để thăm Bridge.

Các nhà quản lý và nhân viên ngày hôm đó nhận được sự chú ý của ông hàng giờ: Ông có sức chịu đựng tuyệt vời khi làm điều ông thích. Họ cũng thấy hình ảnh thường ngày của Buffett: đeo kính, vẻ ngoài miền Trung Tây; mái tóc màu xám chải sơ sài; áo khoác không cài khuy, dây đeo quần, và có lẽ là chiếc cà vạt ông đã dùng trong một tháng liên tiếp; những cuộc nói chuyện thẳng thắn hàm chứa trong các ẩn dụ. Hôm đó Buffett đưa ra một chỉ thị vốn quen thuộc với nhiều công ty của ông: “Hãy tiếp tục làm những gì bạn đang làm. Chúng tôi sẽ không bao giờ nói với một cầu thủ đập bóng cách thay đổi thế đứng đón bóng của anh ta.”

Bridge cũng nhắc lại rằng, khi ông và Buffett lái xe ngang qua một cửa hàng kẹo See’s, Buffett đã đọc vanh vách doanh số của nó. Đáp lại sự kinh ngạc của Bridge ở thời điểm đó, Buffett đã trả lời: “Vâng, tôi yêu các con số.” Câu chuyện này làm Bridge nhớ lại những gì người đứng đầu một công ty con của Berkshire đã cảnh báo khi ông hỏi về Buffett: “Đừng cho ông ấy thấy được bất kỳ con số nào bạn không muốn, vì ông ấy sẽ nhớ nó.”

Việc Buffett mua các cổ phiếu rác hiển nhiên đặt ra một câu hỏi: Các công ty ông đã mua lại đang hoạt động thế nào? Nhìn chung, chúng đều rất thành công, nhưng không phải tất cả đều chiến thắng. General Re, công ty ông mua giá 22 tỷ đô-la vào năm 1998, đã chậm chạp đi qua thị trường tái bảo hiểm khó khăn và bị tổn thương bởi những sai lầm định giá của riêng nó. Công ty đã thoát khỏi tình trạng này và cải thiện kết quả trong năm 2000, nhưng một số chuyên gia bảo hiểm lập luận rằng Buffett đã sai lầm trong vụ mua bán trên. Bản thân ông thường than thở về bất kỳ thỏa thuận phải được thực hiện bằng chứng khoán, như thỏa thuận mua lại công ty này, vì ông không thích từ bỏ phần sở hữu tại Berkshire. Nhưng ông nói rằng ông tin tưởng Gen Re sẽ trở thành một tài sản có giá trị cho Berkshire.

Trong các công ty không thuộc ngành bảo hiểm của Buffett bao gồm các nhà máy sản xuất, nhà bán lẻ và các công ty dịch vụ, nói cách khác – lợi nhuận biên nhìn chung tốt, đặc biệt khi xét thấy các ngành kinh doanh này phần lớn đều phổ biến. Trong năm 1999, các công ty tạo ra 700 triệu đô-la trước thuế trên 5,7 tỷ đô-la doanh thu. Sau thuế, lợi nhuận của họ là khoảng 7,7%, cao hơn con số trung bình trong danh sách Fortune 500 là 5%.

Hơn nữa, các nhà quản lý của nhiều công ty con của Berkshire làm việc theo các thỏa thuận phúc lợi khuyến khích họ giữ mức sử dụng vốn tối thiểu và gửi bất kỳ đồng đô-la thừa nào đến trụ sở Omaha. (Buffett nói, “Đó là lý do tại sao tôi luôn vào văn phòng vào thứ Bảy để tự mở thư.”) Một khi số tiền này được chuyển đến trụ sở, nhân tiện, chúng không phải dùng để trả cho Buffett: lương tại Berkshire của ông là 100.000 đô-la một năm và không được tăng lên. Mặt khác, ông sở hữu 31% cổ phiếu của Berkshire, gần đây trị giá khoảng 32 tỷ đô-la, vì vậy chúng ta không nên tiếc cho ông ấy.

Trong các nhà máy sản xuất của mình, nỗi thất vọng lớn nhất của Buffett chính là công ty giày Dexter Shoe, một công ty ở bang Maine ông mua vào đầu những năm 1990 với số tiền 440 triệu đô-la bằng cổ phiếu. Gặp phải sự cạnh tranh gay gắt từ nước ngoài, Dexter đã rất cố gắng để gắn bó với các nhà máy ở Mỹ, và tất cả những gì nó nhận được là lợi nhuận giảm đáng kể, sau đó thua lỗ. Khi đưa ra một loại thông báo mà ông có rất ít kinh nghiệm về nó, Buffett nói trong báo cáo thường niên của mình rằng rõ ràng ông đã chi quá nhiều để mua Dexter và rằng sai lầm này còn tồi tệ hơn nữa vì thanh toán bằng cổ phiếu. Ông sẽ nói thêm rằng ông không nghĩ ban quản trị của Dexter có lỗi.

Tuy nhiên, đôi khi ông phải đối phó với những tình huống khác, trong đó ban quản trị rõ ràng là nguồn gốc vấn đề và trong các trường hợp đó ông đã phải dùng đến cách sa thải nhân sự. Một số vấn đề phát sinh trong các công ty ông đã mua từ các gia đình, trong đó các nhà quản lý có năng lực và lớn tuổi phụ trách ban đầu không có con cái có khả năng sánh bằng họ (ông nhận ra có thể đây là lý do các lão tướng quyết định bán công ty). Ông gặp loại rắc rối này với Fechheimer, một nhà sản xuất đồng phục ở Cincinnati mà Berkshire đã mua vào năm 1986, khi nó được điều hành bởi hai anh em ở tuổi 60. Một người sau đó nghỉ hưu, và người còn lại, CEO, lâm bệnh. Người con trai của CEO lên thay nhưng không thể đối phó với khó khăn và bị lật đổ. Nhiều năm trôi qua mà không có CEO nào thế chỗ. Cuối cùng, vào năm 1999, Buffett thực hiện một nỗ lực hiếm có để phân bổ nhân sự chéo, đưa một người quản lý từ một trong những công ty bảo hiểm của ông, Brad Kinstler, lên làm người đứng đầu Fechheimer. “Và cậu ấy rất tuyệt vời”, Buffett nói một cách nhẹ nhõm. “Chúng tôi có thể phải thử làm việc này thường xuyên hơn.”

Sức mạnh cường tráng của Buffett khi sửa chữa cỗ máy của mình, hoặc làm bất kỳ việc gì có liên quan đến Berkshire, trái ngược với độ tuổi 70. Tuy nhiên, tuổi tác của ông là một chủ đề thường giày vò tâm trí của các cổ đông công ty. Thật hợp lý khi họ lo lắng, xét về quy mô của Berkshire. Đầu tiên, đó là một bộ sưu tập hoàn hảo các tài sản có giá trị tiếp tục tồn tại dù Buffett không còn nữa. Thứ hai, đó là tài năng đầu tư dòng tiền từ các tài sản đó của ông và tài năng này có lẽ không ai thay thế được.

Chủ đề tuổi tác được quan tâm đặc biệt vào mùa hè năm ngoái khi Buffett trải qua phẫu thuật để loại bỏ một số khối u nhỏ (tất cả đều lành tính) trong ruột kết. Ông phục hồi nhanh chóng, lại tiếp tục chạy thể dục buổi sáng trên máy, lại ăn bánh mì mềm kẹp thịt, khoai tây chiên phủ muối như tuyết, và thỉnh thoảng là kem Dairy Queen, rồi tráng miệng bằng nước ngọt Coke Anh đào.

Tuy nhiên, cuộc phẫu thuật hướng báo chí nhìn lại những gì ông đã nói trong báo cáo thường niên về việc kế thừa quyền quản lý. Nếu như ông qua đời hôm nay, con trai 46 tuổi của ông, Howard, chủ tịch của một công ty thiết bị nông nghiệp ở thành phố Assumption, bang Illinois, và cũng là một người nông dân, sẽ đảm nhận vị trí chủ tịch không điều hành của Berkshire. Công việc điều hành mà ông đang làm hiện nay sẽ được phân chia cho hai người. Louis Simpson, 64 tuổi, quản lý đầu tư của các công ty con GEICO thuộc Berkshire, có lẽ sẽ nhận điều hành danh mục đầu tư của Berkshire. Công việc giám sát hoạt động các công ty con của Berkshire sẽ thuộc về một số người trong công ty mà Buffett đã chọn nhưng chưa thông báo công khai. Trong một bài báo tháng 10, tờ Wall Street Journal cho rằng 3 giám đốc điều hành các công ty con của Berkshire sẽ lãnh đạo: Ajit Jain, 49 tuổi, người làm việc với Buffett trong việc soạn thảo các giao dịch bảo hiểm lớn và phức tạp; Tony Nicely, 57 tuổi, lãnh đạo của GEICO; và Richard Santulli, 56 tuổi, Giám đốc Điều hành của Executive Jet. Buffett cho biết bất kỳ ai trong số họ có thể làm công việc của ông tốt hơn so với khả năng của ông – “nhưng đừng loan tin này ra ngoài”. Dù sao đi nữa ông cũng có giải pháp: “Hãy quên đi việc phải tách nhỏ các cổ phiếu; chúng ta chỉ cần chia nhỏ tuổi của tôi.”

Thực tế là rất khó thực hiện bất kỳ cuộc thảo luận về người kế nhiệm một cách nghiêm túc vì Buffett (và bác sĩ của ông) cho rằng sức khỏe của ông tốt, và ông đơn giản là có kế hoạch tiếp tục làm công việc của mình vô thời hạn. Ông ấy yêu công việc của mình! Tất nhiên, Jack Welch cũng vậy, nhưng GE có những quy định nghỉ hưu và Berkshire thì không. Buffett gửi đến Welch một lời nhắc nhở đùa về vấn đề này gần đây, sau khi Welch, 65 tuổi, bình luận với tờ Financial Times về tuổi tác: “Không có gì tồi tệ hơn khi nhìn thấy vị Chủ tịch già cả ngồi ở ghế.” Buffett điện thư câu nói đó đến Welch với một thông điệp được viết nguệch ngoạc: “Jack, chúng tôi không chịu được kiểu nói chuyện này tại Berkshire. Tôi sẽ giữ Charlie trên sân khấu” – vị Phó Chủ tịch Munger, 77 tuổi, trên sân khấu tại cuộc họp thường niên của Berkshire – “để các cổ đông biết điều này có thể tồi tệ hơn nữa.”

Có thể rất kỳ quặc nếu hỏi một cụ già 77 tuổi rằng liệu ông có nghĩ rằng người bạn 70 tuổi của ông vẫn còn minh mẫn, nhưng đó là những gì chúng tôi đã làm gần đây với nhân vật Charlie nói trên, người mà bất cứ ai biết ông ấy đều phải công nhận rằng sắc sảo. Chúng tôi hỏi Munger, ông có thấy bất kỳ sự giảm sút về sức mạnh tinh thần hoặc khả năng suy nghĩ sáng tạo của Buffett không? Đầu tiên Munger đưa ra một câu trả lời đơn âm điển hình: “Không.” Bị đốc thúc chia sẻ thêm, ông nói rằng Buffett hiện nay có thể “tốt hơn một chút” so với Buffett của ngày hôm qua. “Bởi vì ông ấy biết nhiều hơn,” Munger nói. “Bây giờ, tôi đã quan sát nhiều người già đi đủ để biết rằng mọi thứ có thể xảy ra khá nhanh. Một số người đang đi với vận tốc 90 dặm một giờ, và sau đó giống như cây cam – họ sụt giảm sức khỏe nhanh chóng. Vì vậy, bạn không thể làm phép ngoại suy. Nhưng tôi không thấy sự suy giảm nào dù nhẹ về sức mạnh tinh thần của Warren.” Munger nói thêm rằng Berkshire đã xây nên một lợi thế về danh tiếng. “Nó cung cấp cho bạn những lối đi tắt,” ông nói. “Về cơ bản chúng tôi đã thực hiện thỏa thuận mua Johns Manville mà không gặp bất kỳ người nào của họ.”

Đối với những người biết ông ấy, cũng có vẻ như Buffett liên tục nghĩ ra những ý tưởng mới. Chúng không liên quan gì mấy đến sự đổi mới sản phẩm, trừ khi bạn tính sự chăm chút của ông trong việc giúp đỡ See’s chọn hương vị kẹo mới. Nhưng Berkshire đã nhiều lần làm việc với các cổ đông của mình một cách sáng tạo: đưa cho họ một “sổ tay chủ sở hữu” trong đó có ghi các nguyên tắc điều hành của Berkshire; cho phép họ tự xác định (dựa trên số cổ phiếu mỗi cổ đông sở hữu) các tổ chức từ thiện để Berkshire ủng hộ; thậm chí tổ chức một cuộc họp thường niên trong 5 giờ cho phép cổ đông có cơ hội đưa ra bất kỳ câu hỏi nào họ muốn tới các lãnh đạo, Buffett và Munger, liên quan đến việc kinh doanh.

Và, tất nhiên, cuộc họp thường niên tại Omaha rất độc đáo. Khoảng 10.000 cổ đông tham gia, nhiều người từ nước ngoài, trong một cuối tuần đậm chất lễ hội: một trận đấu bóng chày mà Buffett ném trái bóng đầu tiên, thông thường khá tệ; mua sắm mất kiểm soát (“Tôi hy vọng vậy”, Buffett nói) tại Borsheim’s, cửa hàng đồ trang sức ở Omaha của Berkshire; và hàng giờ Buffett và Munger giảng dạy, bởi vì đó là những gì diễn ra tại chính cuộc họp này.

Tóm lại, đây là một công ty nghĩ đến cổ đông đầu tiên và trước nhất, mặc dù có thể có một điểm mà Buffett và một số người khác không đồng tình. Ngoài Buffett, tôi chưa bao giờ gặp một CEO nào không nghĩ rằng cổ phiếu của ông ta đã bị định giá thấp. Buffett, tuy nhiên, đã trải qua các thời kỳ, một là vào năm 1998, khi Berkshire đã tăng giá hơn 80.000 đô-la, khi đó ông thấy rằng cổ phiếu đang cao hơn giá trị thực. Và ông khổ sở về nó, bởi ông không thích suy nghĩ của các cổ đông Berkshire hoặc mua hoặc bán tại những mức giá hoàn toàn không phù hợp với những gì được ông xem là vùng công bằng. Gần đây ông cho biết, “Tôi sẽ nói điều này. Tôi bận lòng nhiều hơn nếu giá cổ phiếu Berkshire lên quá cao so với quá thấp.” Liệu ý nghĩ dị thường này có đẩy ông ra khỏi top 10 công ty được ngưỡng mộ nhất?

Đối với các cổ đông Berkshire những ý tưởng mới quan trọng nhất chính là những ý tưởng từ công ty bảo hiểm cốt lõi, National Indemnity. Trong những năm qua công ty bảo hiểm này đã làm nên danh tiếng trên toàn thế giới về khả năng sẵn sàng soạn thảo chính sách bảo hiểm bất kỳ rủi ro nào, gần như cho bất kỳ quy mô nào (mặc dù công ty luôn rào đón rủi ro), nếu phí bảo hiểm là thỏa đáng. Nghĩ ra tỷ lệ cược trên những chính sách này là một dự án chung của Buffett và Ajit Jain – cả hai đều phù hợp xuất sắc với trò chơi – và đôi khi cả hai đưa Berkshire vào lĩnh vực kỳ lạ. Cần đến hàng trang sách để thảo luận đầy đủ về lĩnh vực đó, nhưng đây là một ví dụ: Năm ngoái, họ đã viết một chính sách bảo vệ Grabcom khỏi phải trả một giải thưởng 1 tỷ đô- la (với giá trị hiện tại là 170 triệu đô-la), một mồi nhử mà Grabcom sử dụng để thu hút hàng triệu người vào trang web của mình trên Internet, từ đó nhằm thu thập thông tin về họ có ích cho các nhà tiếp thị. Các trò chơi dành cho du khách tại trang web là chọn 7 con số từ 1 đến 77; bản tin cảnh báo rằng tỷ lệ cược đối chọi lại bất cứ ai chọn đúng 7 con số là rất kinh khủng. Không ai biết về nó rõ hơn với Buffett và Jain, và trên thực tế không có ai chiến thắng. Nhưng rõ ràng là việc một người nào đó có thể thắng sẽ làm thu nhập của Berkshire giảm một lượng lớn. “Tôi sẽ không tổ chức một buổi tiệc nếu chúng tôi phải thanh toán tiền cho họ”, Buffett nói, “nhưng chúng tôi luôn giành lấy các cơ hội được đánh giá tốt như thế. Đó là những gì chúng tôi làm, điều mà gần như không có ai sẵn lòng làm.” Jain, có văn phòng ở Connecticut, là người đã thực sự nhìn thấy một sự thay đổi trong Buffett. Trong đầu thập niên 90 cả hai từng nói chuyện gần như mỗi đêm vào khoảng 9 giờ tối, theo múi giờ Omaha, về diễn biến bảo hiểm trong ngày. Sau đó, Buffett bắt đầu chơi bài bridge trên Internet, và đó là việc ông thường làm hiện tại vào lúc 9 giờ tối. Jain cho biết sự thay đổi là tốt: “Hiện giờ chúng tôi chỉ nói chuyện trước hoặc sau khi chơi bài bridge.”

Thường xuyên chơi bài bridge với Buffett, ở cả vị trí cộng sự và đối thủ, tôi nghĩ rằng phong cách chơi bridge của ông ấy, theo một cách nào đó, giống như phong cách kinh doanh và đầu tư (mặc dù ông ấy còn khó tính với một số cộng sự chơi bridge hơn là với các nhà quản lý của ông). Trong bài bridge, ông không sử dụng một số quy ước đấu thầu hiện đại mà hầu hết người chơi chấp nhận như là tiêu chuẩn. Ông biết tất cả các tỷ lệ cược trong trò chơi, cả đấu thầu và chơi với các ván bài trong tâm trí. Ông hay phân tích và tập trung khi chơi, và ông luôn làm tốt hơn – mặc dù ông không phải là chuyên gia theo các đấu thủ bài bridge. Khi ông mắc phải một sai lầm ngu ngốc, ông có xu hướng nghiêm khắc với chính mình. Gần đây ông cho biết sau một ván bài rằng, “Tôi không thể tin là tôi đã làm điều đó. Thật khó tin.” Các nhận xét tự trách móc gợi tôi nhớ về việc ông đã từng nói về những sai lầm của mình trong kinh doanh: “Việc không có ai biết không quan trọng với tôi. Chỉ cần tôi biết là đủ.”

Các thành tích cho thấy không thể có quá nhiều sai lầm. Và nếu sức khỏe ông luôn tốt, Buffett có thể sẽ tiếp tục lập thêm kỷ lục. Một thực tế thú vị về Berkshire vào lúc này chính là 3 cổ phiếu lớn nhất nó nắm giữ – Coke, American Express và Gillette – tất cả đều có CEO mới (Douglas Daft ở Coke; Kenneth Chenault tại American Express, và James Kilts, một giám đốc thuộc công ty Nabisco vừa được thuê vào làm cho Gillette). Điều này sẽ cho Buffett một điều gì đó để trông đợi. Và như ông nói, với sự thích thú, “Tôi có tất cả những công ty tuyệt vời mà chúng tôi sở hữu để đặt niềm tin vào nó.”

Ông cũng vẫn có tiền mặt. Ông nói, “Nơi này nhắc nhở tôi về Chuột Mickey như một người học việc của Sorcerer trong Fantasia, vấn đề của chú chuột này là những cơn nước lũ, còn của chúng ta là tiền mặt.” Những thứ này không bao giờ làm thâm hụt túi tiền của Buffett – kiên nhẫn là một trong những thế mạnh của ông. Hiện tại ông đang mua vào theo chuỗi, tuy nhiên, bạn sẽ không muốn đặt cược – trừ khi bạn đã mua chính sách bảo hiểm Berkshire – rằng ông sẽ không ngừng một lần nữa.

Một góc thư gửi độc giả trên tờ Fortune

Ngày 26 tháng 3 năm 2001

"Cỗ máy Giá trị” là một bài viết tuyệt vời, nhưng tôi muốn tranh luận về một điểm tác giả đưa ra rằng “Buffett không tìm kiếm sức mạnh tổng hợp”. Cho dù ông ấy có ý tìm kiếm nó hay không, ông ấy vẫn đạt kỷ lục thực hiện nó một cách phi thường. Theo thời gian con số lợi nhuận lớn trên vốn chủ sở hữu đã trở thành con số tuyệt vời dưới sự điều hành của Berkshire. Xét trên hãng kẹo See’s, hãng tin Buffalo, Scott Fetzer, và nhiều nữa. Tăng gấp đôi lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu của một công ty, và bạn nhận được nhiều hơn gấp đôi giá trị nội tại của công ty.

Trong khi kỷ lục về sức mạnh tổng hợp là thú vị, thì nguồn gốc của kỷ lục đó mới là quan trọng. Buffett là một nhà lãnh đạo chuyên mua lại các công ty duy nhất mà tôi có thể nghĩ đến, người đã không xóa bỏ mô hình chỉ huy và kiểm soát. Ở mức độ đó, ông đã tạo ra một mô hình quản lý mới.

Buffett là một trong những nhà quản lý vĩ đại nhất trong lịch sử. Ông đã tạo ra tập đoàn mua lại thành công nhất trong số những tập đoàn mua lại vào năm 60, là tập đoàn thành công nhất trong số các tập đoàn phòng hộ lạm phát những năm 70, và ông ấy đang sắp sửa tạo ra đế chế hùng mạnh nhất về nhiều ngành hàng của mọi thời đại (một bộ sưu tập các công ty mạnh nhất trong từng ngành hàng). Ông xứng đáng là một nhà quản lý.

CHARLES WALLMAN

Washington, Wisconsin

Warren Buffett trên thị trường chứng khoán

Ngày 10 tháng 12 năm 2001

Carol Loomis

Bài phát biểu của Buffett tại hội nghị của Allen & Co. năm 1999 ở Sun Valley, Idaho, hội tụ các nhà lãnh đạo, được ngưỡng mộ hết mực đến nỗi Herbert Allen, người đứng đầu công ty, đã yêu cầu Buffett tái bản nó hai năm sau đó. Một lần nữa tôi đã làm việc với Buffett để chuyển đổi bài phát biểu của ông (được giới thiệu vào tháng 7 năm 2001) thành một bài báo trên tờ Fortune. Trong trang đầu, chúng tôi mở đầu với một câu hỏi: “Vậy thì hiện tại chúng ta đang đứng ở đâu – khi thị trường chứng khoán dường như phản ánh một triển vọng lợi nhuận ảm đạm, một cuộc chiến tranh xa lạ, và niềm tin của người tiêu dùng bị chao đảo?”

Bài phát biểu của Buffett, một ví dụ về lối suy nghĩ sáng tạo của ông, đã đưa ra những chủ đề mà ông cảm nhận sâu sắc như: khả năng phục hồi của nền kinh tế Mỹ; các nhà đầu tư bất tài, bao gồm rất nhiều các quỹ hưu trí, phớt lờ việc nhìn vào gương chiếu hậu; tầm quan trọng của giá cả khi cân nhắc thời điểm để mua.

Trong hai năm giữa bài phát biểu đầu tiên của ông và bài thứ hai, thật ra, chỉ số Công nghiệp Dow đã giảm từ 11,194 xuống 9,5 khi bong bóng Internet xì hơi. Chỉ tính trên cơ sở giá cả, kỳ vọng của Buffett về lợi nhuận chứng khoán dài hạn do đó đã có cải thiện.

Nhưng không nhiều. Một biểu đồ trong bài viết, dựa trên số liệu của Buffett, cho thấy giá cả vẫn còn rất cao xét trong mối liên hệ với Tổng Sản lượng Quốc gia. Biểu đồ trở nên nổi tiếng: Trong những năm tiếp theo tôi thường xuyên nhận được cuộc gọi và e-mail yêu cầu tờ Fortune cập nhật nó. Và trên thực tế, cuối cùng chúng tôi đã thực hiện chạy một phiên bản mới của bảng xếp hạng vào đầu năm 2009 trong khoảng thời gian dường như cổ phiếu không bao giờ chạm đáy. – CL

Lần cuối cùng tôi xem xét vấn đề này, trong năm 1999, tôi đã chia 34 năm trước thành hai giai đoạn 17 năm, trong đó ý nghĩa của năm nạc và năm mỡ đối xứng một cách kinh ngạc. Đây là giai đoạn đầu tiên. Như bạn có thể thấy, trong hơn 17 năm chỉ số Dow đã đạt được chính xác 1/10 của 1%.

CHỈ SỐ TRUNG BÌNH CÔNG NGHIỆP DOW JONES

Ngày 31 tháng 12 năm 1964: 874,12

Ngày 31 tháng 12 năm 1981: 875,00

Và đây là chỉ số thứ hai, ghi dấu bằng một thị trường lên giá lạ thường sắp sửa chấm dứt khi tôi soạn thảo bài viết (mặc dù tôi không hề biết điều này).

CHỈ SỐ CÔNG NGHIỆP DOW JONES

Ngày 31 tháng 12 năm 1981: 875,00

Ngày 31 tháng 12 năm 1998: 9181.43

Hiện tại, bạn không thể giải thích sự phân kỳ đáng chú ý này trên thị trường bằng, ví dụ, sự khác biệt về tốc độ tăng trưởng Tổng Sản lượng Quốc gia. Trong giai đoạn đầu tiên – khoảng thời gian ảm đạm đối với thị trường – Tổng Sản lượng Quốc gia thực tế đã tăng nhanh hơn hai lần như nó đã từng trong giai đoạn thứ hai.

MỨC TĂNG TRONG TỔNG SẢN LUỢNG QUỐC GIA

Giai đoạn 1964-1981: 373%

Giai đoạn 1981-1998: 177%

Vậy thì lời giải thích là gì? Tôi kết luận rằng động thái tương phản của thị trường được gây ra bởi những thay đổi bất thường trong hai biến số kinh tế quan trọng và bởi một lực lượng tâm lý có liên quan cuối cùng đã tác động lên.

Ở đây tôi cần phải nhắc nhở bạn về định nghĩa “đầu tư”, tuy đơn giản nhưng thường bị quên lãng. Đầu tư là đặt tiền trong hiện tại để nhận được nhiều tiền hơn trong tương lai.

Điều đó dẫn đến biến số kinh tế đầu tiên có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu trong hai giai đoạn – lãi suất. Trong kinh tế, lãi suất đóng vai trò là lực hấp dẫn trong thế giới vật lý. Tại mọi thời điểm, trên tất cả các thị trường, ở tất cả mọi nơi trên thế giới, sự thay đổi nhỏ nhất trong tỷ suất làm thay đổi giá trị của mọi tài sản tài chính. Bạn thấy điều này rất rõ trên các giá dao động của trái phiếu. Nhưng quy tắc cũng áp dụng với đất nông nghiệp, dự trữ dầu, chứng khoán, và mọi tài sản tài chính khác. Và những tác động lên giá trị có thể rất lớn. Nếu giả sử lãi suất là 13%, giá trị hiện tại của một đồng đô-la mà bạn sẽ nhận được trong tương lai từ một khoản đầu tư hầu như không cao như giá trị hiện tại của một đồng đô-la nếu lãi suất là 4%.

Và đây là kỷ lục về lãi suất tại những ngày quan trọng trong khoảng thời gian 34 năm của chúng tôi. Các lãi suất tăng cao đáng kể trong nửa đầu của giai đoạn đó – điều này thật tệ đối với các nhà đầu tư – và giảm một cách đáng kể trong phần còn lại của giai đoạn – lúc này các nhà đầu tư có lợi.

LÃI SUẤT, TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ DÀI HẠN

Ngày 31 tháng 12 năm 1964: 4,2%

Ngày 31 tháng 12 năm 1981: 13,65%

Ngày 31 tháng 12 năm 1998: 5,09%

Một biến số quan trọng khác ở đây chính là các nhà đầu tư mong đợi sẽ nhận được bao nhiêu tiền từ các công ty mà họ đầu tư vào. Trong giai đoạn đầu tiên, sự mong đợi giảm đáng kể bởi lợi nhuận của công ty không mấy tốt. Đến đầu năm 1980 chính sách kinh tế nặng ký của Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Paul Volcker, trên thực tế, đã thúc đẩy lợi nhuận của công ty lên đến mức độ đáng kinh ngạc kể từ những năm 1930.

Kết quả là các nhà đầu tư mất niềm tin vào nền kinh tế Mỹ: Họ đang nhìn thấy một tương lai mà họ tin rằng sẽ bị cản trở bởi hai điều tiêu cực. Đầu tiên, họ không nhìn thấy có nhiều triển vọng trong lợi nhuận doanh nghiệp. Thứ hai, lãi suất cao ngất ngưởng hiện hành khiến họ phải chiết khấu thêm nữa số lợi nhuận eo hẹp này. Hai yếu tố trên cộng lại đã gây ra sự trì trệ trong thị trường chứng khoán từ năm 1964-1981, mặc dù những năm này đánh dấu các cải tiến lớn về Tổng Sản lượng Quốc gia. Nền kinh tế của đất nước lớn mạnh trong khi đánh giá của nhà đầu tư về nền kinh tế đó thì giảm!

Tiếp đến những yếu tố này đã đảo chiều để tạo nên một thời kỳ trong đó sự tăng trưởng thấp hơn nhiều của Tổng Sản lượng Quốc gia đã song hành với một vận may cho thị trường. Trước tiên, có một sự gia tăng lớn trong tỷ lệ lợi nhuận. Thứ hai, lãi suất giảm đáng kể, làm cho một đồng đô-la lợi nhuận trong tương lai có giá trị hơn nhiều. Cả hai hiện tượng đều báo hiệu mãnh mẽ rằng thị trường sẽ tăng giá cao. Đúng lúc này một yếu tố tâm lý tôi đã đề cập đã được thêm vào phương trình: giao dịch đầu cơ bùng nổ, đơn giản vì những hành động của thị trường mà mọi người đã thấy. Sau này, chúng ta sẽ xem xét các triệu chứng của “căn bệnh” nguy hiểm và thường diễn ra định kỳ này.

Hai năm trước, tôi tin rằng những xu hướng cơ bản có lợi đã phần lớn diễn ra. Để một thị trường tăng giá đáng kể so với mức trước đó, sẽ cần giảm lãi suất dài hạn nhiều hơn nữa (điều luôn luôn khả thi) hoặc sẽ cần lợi nhuận doanh nghiệp tăng đáng kể (dường như, vào thời điểm đó, điều này được xem là ít khả thi hơn). Nếu xem xét bảng xếp hạng 50 năm lợi nhuận sau thuế theo phần trăm của tổng sản lượng trong nước, bạn sẽ thấy rằng tỷ lệ bình thường rơi vào khoảng giữa 4% – ví dụ là các thời điểm gần kề cận trong năm 1981 tồi tệ – và 6,5%. Hiếm khi tỷ lệ tăng lên trên mức 6,5%. Trong những năm có lợi nhuận rất tốt 1999 và 2000, tỷ lệ này dưới 6% và năm nay nó cũng có thể giảm xuống dưới 5%.

Và đó là lời giải thích của tôi về hai giai đoạn 17 năm hoàn toàn trái ngược nhau. Câu hỏi đặt ra là, những giai đoạn trong quá khứ của thị trường có thể dự đoán đến mức độ nào về tương lai của nó?

Để đưa ra câu trả lời, tôi muốn nhìn lại thế kỷ XX. Như bạn biết đấy, đây thực sự là thế kỷ của nước Mỹ. Chúng tôi có ô tô ra đời, chúng tôi có máy bay, máy phát thanh, truyền hình và máy tính. Đó là một giai đoạn đáng kinh ngạc. Thật vậy, sự tăng trưởng bình quân về sản lượng của Mỹ được đo bằng đồng đô-la thật (nghĩa là, không có tác động từ lạm phát), là con số ngoạn mục 702%.

Thế kỷ này dĩ nhiên cũng bao gồm một số năm rất khó khăn, giống như những năm Khủng hoảng kinh tế 1929-1933. Tuy nhiên, khi xem xét Tổng Sản lượng Quốc gia bình quân theo đầu người qua các thập kỷ [được thể hiện trong biểu đồ ở trang sau] bạn sẽ thấy một điểm ấn tượng: Là một quốc gia, chúng tôi có những tiến bộ tương đối nhất quán trong suốt thế kỷ. Vì vậy, bạn có thể nghĩ rằng giá trị kinh tế của Mỹ, ít nhất đo bằng các thị trường chứng khoán cũng sẽ tăng trưởng với tốc độ hợp lý nhất quán.

Nhưng nó đã không xảy ra như vậy. Từ quá trình kiểm tra trước đây của chúng tôi về giai đoạn 1964-1998, chúng tôi biết rằng sự song hành này đã sụp đổ hoàn toàn trong thời kỳ đó. Nhưng cũng cần nhìn vào cả thế kỷ. Ở giai đoạn đầu, ví dụ, giữa năm 1900 và 1920, cả nước đã ì ạch tiến lên phía trước, bùng nổ việc mở rộng tiêu dùng điện, ô tô và điện thoại. Tuy nhiên, thị trường hầu như không nhúc nhích, mức tăng hằng năm được ghi nhận là 0,4% tương tự như con số tăng khiêm tốn giữa năm 1964 và năm 1981.

CHỈ SỐ CÔNG NGHIỆP DOW JONES

Ngày 31 tháng 12 năm 1899: 66,08

Ngày 31 tháng 12 năm 1920: 71,95

Trong giai đoạn tiếp theo, chúng ta chứng kiến sự bùng nổ của thị trường trong những năm 20, khi chỉ số Dow Jones tăng 430% lên đến 381 trong tháng 9 năm 1929. 19 năm sau đó, chỉ số Dow là 177, bằng một nửa mức của nó ban đầu. Đó là sự thật mặc dù cho đến nay những năm 1940 thể hiện mức tăng lớn nhất trong Tổng Sản lượng Quốc gia bình quân đầu người (50%) so với bất kỳ thập niên nào trong thế kỷ XX. Tiếp đến là khoảng thời gian 17 năm khi cuối cùng thì cổ phiếu đã cất cánh, tăng giá gấp 5 lần. Và tiếp đó là hai giai đoạn được thảo luận ban đầu: giai đoạn trì trệ cho đến năm 1981, và giai đoạn bùng nổ kết thúc thế kỷ đáng ngạc nhiên này.

Nói cho rõ hơn, chúng tôi có 3 thị trường giá tăng khổng lồ, kéo dài khoảng 44 năm, trong đó chỉ số Dow Jones tăng hơn 11.000 điểm. Và chúng tôi cũng có 3 thời kỳ trì trệ, kéo dài khoảng 56 năm. Trong 56 năm này đất nước có những tiến bộ lớn về kinh tế nhưng thực tế chỉ số Dow đã giảm mất 292 điểm.

Chuyện này đã xảy ra thế nào? Ở một đất nước phát triển thịnh vượng nơi mọi người đều tập trung vào việc kiếm tiền, làm thế nào lại có 3 giai đoạn trì trệ kéo dài trong đau đớn đến nỗi có thể làm bạn mất tiền, nếu không tính các cổ tức? Câu trả lời nằm trong những sai lầm mà các nhà đầu tư liên tục thực hiện – áp lực tâm lý tôi đã đề cập ở trên: Mọi người thường xuyên bị dẫn dắt bởi tấm gương chiếu hậu và phần lớn là bởi bối cảnh ngay phía sau họ.

Giai đoạn đầu tiên của thế kỷ này đưa ra một minh họa sinh động cho đồ thị này. Trong 20 năm đầu của thế kỷ XX, cổ phiếu thường mang lại lợi nhuận cao hơn trái phiếu cao cấp. Mối quan hệ này hiện tại có vẻ kỳ lạ, nhưng lúc đó nó gần như hiển nhiên. Cổ phiếu được xem là rủi ro hơn, vậy tại sao bạn lại mua chúng, trừ khi bạn đã được hưởng lợi nhuận xứng đáng hơn?

Và sau đó đến sự xuất hiện của một cuốn sách mỏng và xuất bản không báo trước, nhưng lại làm thị trường xáo động chưa từng có vào năm 1924, được viết bởi một người đàn ông tên là Edgar Lawrence Smith. Cuốn sách có tên là Common stocks as longterm investments (tạm dịch: Cổ phiếu thường với vai trò như các phương tiện đầu tư dài hạn), ghi chép một nghiên cứu Smith đã thực hiện về các biến động giá chứng khoán trong 56 năm kết thúc vào năm 1922. Smith đã bắt đầu bài nghiên cứu của mình với một giả thuyết: Cổ phiếu sẽ làm tốt hơn trong thời kỳ lạm phát, và trái phiếu sẽ làm tốt hơn trong thời gian giảm phát. Đó là một giả thuyết hoàn toàn hợp lý.

Nhưng hãy xem xét những lời đầu tiên trong cuốn sách: “Những nghiên cứu này ghi chép về một thất bại – sự thất bại của các sự kiện để duy trì một lý thuyết đã có từ trước.” Smith nói tiếp: “Tuy các sự kiện đã được ghép lại nhưng dường như cần phải nghiên cứu thêm. Nếu chúng không thể chứng minh những gì chúng ta kỳ vọng, có lẽ chúng ta sẽ muốn tách rời chúng ra và lần theo chúng chúng đến bất cứ đâu có thể.”

Và rồi, có một người đàn ông thông minh, người đã làm được những điều khó khăn nhất trên thế giới. Charles Darwin đã từng nói rằng bất cứ khi nào ông gặp phải một vấn đề mâu thuẫn với một kết luận ông ấp ủ, ông bắt buộc phải viết lại nó ngay trong vòng 30 phút. Bằng không, tâm trí của ông sẽ từ chối những thông tin trái ngược, giống như cơ thể đảo thải cấy ghép. Khuynh hướng tự nhiên của con người là bám víu vào niềm tin của mình, đặc biệt là nếu chúng được củng cố bởi các trải nghiệm gần đây – một lỗ hổng trong kết cấu của chúng ta dựa trên những gì xảy ra trong thị trường lên giá mạnh mẽ và các giai đoạn dài trì trệ.

Để thuật lại những gì Edgar Lawrence Smith phát hiện, tôi sẽ trích dẫn lời một nhà tư tưởng huyền thoại – John Maynard Keynes – đã đánh giá cuốn sách vào năm 1925 như sau: “Có lẽ đây là cuốn sách quan trọng nhất của ông Smith… và chắc chắn là cuốn sách mang tính tiểu thuyết nhất của ông. Như một quy luật, các công ty công nghiệp được quản lý tốt không phân phối cho các cổ đông toàn bộ lợi nhuận thu được của họ. Trong những năm tốt, nếu không phải trong tất cả các năm, họ giữ lại một phần lợi nhuận và đầu tư chúng trở lại việc kinh doanh. Như vậy có một yếu tố của lãi kép (được Keynes in nghiêng) thay đổi theo hướng có lợi cho đầu tư công nghiệp.”

Điều này thật đơn giản. Đây thậm chí không phải là tin mới. Chúng ta chắc chắn biết rằng các công ty không chi trả hết 100% lợi nhuận của họ. Nhưng các nhà đầu tư đã không nghĩ tới những hàm ý của luận điểm này. Ở đây, dù sao, Smith đã nói, “Tại sao cổ phiếu thường tốt hơn trái phiếu? Lý do chính là các doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận, trong khi chúng sẽ tiếp tục tạo ra thêm lợi nhuận và cổ tức.”

Phát hiện này khơi mào một thị trường tăng trưởng chưa từng có. Được hậu thuẫn bằng cái nhìn sâu sắc của Smith, nhà đầu tư đổ dồn vào cổ phiếu, dự đoán một sự suy thoái kép: Lợi nhuận ban đầu cao hơn vượt mức trái phiếu, và sự tăng trưởng khởi động. Đối với công chúng Mỹ, sự hiểu biết mới này giống như việc phát hiện ra lửa.

Nhưng chẳng bao lâu công chúng đã chịu thiệt hại. Cổ phiếu bị đẩy xuống những mức giá trước tiên đã làm giảm lợi nhuận của chúng xuống bằng lợi nhuận của trái phiếu và cuối cùng lại đẩy lợi nhuận của chúng xuống thấp hơn nữa. Những gì xảy ra sau đó làm độc giả liên tưởng đến một sự tương đồng kỳ lạ: Thực tế chỉ ra rằng giá cổ phiếu tăng quá nhanh đã trở thành động lực chính khiến người dân lao vào cổ phiếu. Số ít mua với lý do đúng đắn trong năm 1925, phần nhiều mua vì lý do sai lầm trong năm 1929.

Keynes đã lém lỉnh dự đoán về sự sai lầm của loại hình này trong nhận xét năm 1925 của mình. Ông viết: “Thật nguy hiểm... khi áp dụng cho các đối số quy nạp trong tương lai dựa trên trải nghiệm quá khứ, trừ khi người ta có thể phân biệt các nguyên nhân khái quát tại sao trải nghiệm trong quá khứ là như vậy.” Ông nói, nếu không thể làm điều đó, bạn có thể rơi vào cái bẫy là trông đợi các kết quả trong tương lai mà các kết quả đó chỉ có thể hiện thực hóa nếu có các điều kiện giống như trong quá khứ. Tất nhiên, các điều kiện đặc biệt ông đã có trong đầu xuất phát từ nghiên cứu của Smith suốt một nửa thế kỷ rằng cổ phiếu thường mang lại nhiều lợi nhuận hơn trái phiếu cao cấp.

Phép tính sai lầm khổng lồ mà các nhà đầu tư thực hiện vào những năm 1920 đã tái diễn dưới hình thức này (hoặc khác) vài lần kể từ đó. Như chúng ta thấy cơn buồn chán lạ thường của công chúng sau vụ đầu tư không kiểm soát vào cổ phiếu trong những năm 1920 đã kéo dài đến tận năm 1948. Lĩnh vực này sau đó có giá trị đáng kể hơn so với 20 năm trước; Lợi tức cổ tức cao gấp đôi lợi tức trái phiếu; Và giá cổ phiếu vẫn thấp hơn một nửa mức đỉnh cao năm 1929 của họ. Các điều kiện giúp đem lại những kết quả đáng kinh ngạc của Smith đã xuất hiện lại một cách tích cực. Nhưng thay vì nhìn thấy những gì đã quá rõ ràng vào cuối những năm 1940, các nhà đầu tư lại bị xáo trộn bởi thị trường đáng sợ vào đầu những năm 1930 và đã tránh né để không bị dày vò bởi cơn đau này một lần nữa.

Đừng bao giờ nghĩ rằng các nhà đầu tư nhỏ là những người duy nhất thấy có lỗi vì chú ý quá nhiều đến gương chiếu hậu. Chúng ta hãy nhìn vào hành động của các quỹ hưu trí được quản lý chuyên nghiệp trong những thập kỷ gần đây. Năm 1971, đây là thời kỳ “bong bóng”, các nhà quản lý quỹ hưu trí với cảm giác chắc chắn về thị trường, đã đặt hơn 90% dòng tiền ròng của họ vào cổ phiếu, một cam kết kỷ lục vào thời điểm đó. Và sau đó, trong một vài năm, thị trường đi xuống và giá các cổ phiếu sụt giảm. Vậy các nhà quản lý quỹ hưu trí đã làm gì? Họ đã từ bỏ việc mua vào vì các cổ phiếu rẻ hơn!

Quỹ Hưu trí Tư nhân

Phần trăm dòng tiền đầu tư vào cổ phiếu

Năm 1971: 91% (cao kỷ lục)

Năm 1974: 13%

Đây là điều duy nhất tôi không thể hiểu nổi. Nếu bàn về một sở thích cá nhân của mình, tôi sẽ muốn mua bánh mì mềm kẹp thịt suốt cuộc đời còn lại. Khi bánh mì giảm giá, chúng tôi sẽ cất giọng hát “Thánh ca Hallelujah” tại đại bản doanh của Buffett. Khi bánh mì tăng giá, chúng tôi sẽ khóc than. Đây là cách phần lớn mọi người phản ứng với mọi thứ họ mua trong cuộc sống – ngoại trừ chứng khoán. Khi cổ phiếu đi xuống và bạn có thể mua được nhiều hơn với số tiền của mình, mọi người sẽ không thích chúng nữa.

Loại hành vi này đặc biệt khó hiểu khi gắn với các nhà quản lý quỹ hưu trí, người có quỹ thời gian dài nhất so với bất kỳ nhà đầu tư nào. Những nhà quản lý này không cần có tiền trong quỹ của họ vào ngày mai, cũng không cần trong năm tới, hoặc ngay cả trong thập kỷ tới. Vì vậy, họ có toàn quyền ngồi xuống và thư giãn. Vì họ không điều hành quỹ của chính họ, hơn nữa, lòng tham không thể làm sai lệch quyết định của họ. Họ chỉ cần suy nghĩ về những gì hợp lý nhất. Tuy nhiên, họ lại cư xử như những người nghiệp dư (mặc dù được trả lương như thể họ có chuyên môn).

Năm 1979, khi thấy rằng cổ phiếu đang chao đảo, tôi đã viết trong một bài báo: “Các nhà quản lý quỹ hưu trí tiếp tục đưa ra quyết định đầu tư bằng đôi mắt gắn chặt vào gương chiếu hậu. Chiến lược “bổn cũ soạn lại” đã chứng tỏ sự tốn kém trong quá khứ và có thể tốn kém ngang bằng mức cũ ở thời điểm này. “Tôi đã nói điều đó đúng” bởi vì “hiện tại các cổ phiếu đang bán ở mức lẽ ra nên đem lại lợi nhuận dài hạn tốt hơn nhiều so với trái phiếu.”

Xem xét những sự kiện năm 1972, khi các nhà quản lý quỹ hưu trí vẫn tiếp tục mua vào cổ phiếu: Chỉ số Dow đã kết thúc năm ở mức 1020, có giá trị sổ sách trung bình là 625, và thu được 11% lợi nhuận trên giá trị sổ sách. 6 năm sau, chỉ số Dow đã giảm xuống hơn 20%, giá trị sổ sách của nó gần bằng 40%, và lợi nhuận 13% trên giá trị sổ sách. Hoặc như tôi đã viết sau này, “Các cổ phiếu vào năm 1978 khi các nhà quản lý quỹ hưu trí không mua chúng đã được chứng minh là rẻ hơn năm 1972, khi họ mua chúng ở mức giá kỷ lục.”

Vào thời điểm ra mắt bài báo này, trái phiếu doanh nghiệp dài hạn đã mang lại lợi nhuận khoảng 9,5%. Vì vậy, tôi đã đặt ra một câu hỏi dường như quá rõ ràng: “Trong hơn 20 năm, liệu kết quả tốt hơn có thể được duy trì từ một nhóm 9,5% trái phiếu của các công ty hàng đầu của Mỹ đáo hạn năm 1999 so với một nhóm các cổ phiếu Dow, với giá bằng giá trị sổ sách và có khả năng kiếm được tổng cộng khoảng 13% lợi nhuận trên giá trị sổ sách đó?” Câu hỏi đã tự hàm ý câu trả lời.

Giờ thì, nếu bạn đã đọc bài báo năm 1979, bạn đã phải chịu đựng – ôi bạn đã phải chịu đựng đấy! – trong khoảng 3 năm. Tôi đã từng không giỏi khi dự đoán những biến động trong thời gian gần của giá cổ phiếu, và bây giờ tôi cũng không giỏi. Tôi không bao giờ có ý tưởng nào dù mờ nhạt về những gì thị trường chứng khoán sẽ làm được trong 6 tháng tiếp theo, trong năm sau, hay hai năm kế tiếp.

Theo suy nghĩ của tôi, không khó để nói rằng, trong khoảng thời gian 20 năm, trái phiếu 9,5% sẽ không thể làm tốt như trái phiếu trá hình Dow mà bạn có thể mua dưới mức giá trị sổ sách, và nó đang thu được 13% lợi nhuận trên mệnh giá.

Hãy để tôi giải thích ý nghĩa của cụm từ tôi dùng, “trái phiếu trá hình”. Một trái phiếu, như hầu hết mọi người đều biết, sẽ đến ngày đáo hạn định và đi kèm một chuỗi phiếu trả lãi nhỏ. Lấy ví dụ, một trái phiếu 6% sẽ trả một phiếu lãi 3% mỗi 6 tháng.

Ngược lại, mỗi cổ phiếu là một công cụ tài chính được xác nhận bằng các khoản lợi nhuận phân phối trong tương lai của một doanh nghiệp nhất định, cho dù chúng được trả dưới dạng cổ tức, mua lại cổ phiếu hay thanh toán sau khi bán hoặc thanh lý. Các khoản thanh toán này trên thực tế chính là “phiếu trả lãi”. Tập hợp các chủ sở hữu nhận được chúng sẽ thay đổi vì các cổ đông đến và đi. Nhưng kết quả tài chính dành cho toàn bộ các chủ doanh nghiệp sẽ được xác định bởi quy mô và thời gian của các phiếu trả lãi này. Ước tính những điểm mấu chốt này là những gì phân tích đầu tư cần làm.

Ngày nay, đánh giá quy mô của những “phiếu trả lãi” sẽ rất khó khăn đối với các cổ phiếu lẻ. Tuy nhiên, việc này dễ hơn đối với các nhóm cổ phiếu. Quay lại năm 1978, như tôi đã đề cập, chúng ta có lợi nhuận của cổ phiếu Dow đạt 13% giá trị sổ sách trung bình là 850 đô-la. 13% này chỉ có thể là một mức chuẩn chứ không phải là một con số đảm bảo. Tuy nhiên, nếu bạn muốn đầu tư vào cổ phiếu trong một khoảng thời gian, thực tế bạn đang mua một trái phiếu – với giá mà trong năm 1979 hiếm khi nhích hơn mệnh giá – với giá trị chính là 891 đô-la và một phiếu trả lãi khá khả thi ở mức 13% trên giá trị.

Sao nó lại không tốt hơn so với một trái phiếu 9,5%? Từ xuất phát điểm đó, cổ phiếu đã phải thể hiện vượt trội hơn trái phiếu trong dài hạn. Tình cờ việc này đã diễn ra đúng như vậy trong suốt cuộc đời kinh doanh của tôi. Nhưng như Keynes nhắc nhở, sự ưu việt của chứng khoán không dễ có. Chúng chỉ sở hữu lợi thế khi có điều kiện nhất định.

Hãy để tôi cho bạn biết một quan điểm khác về tâm lý đám đông giữa các quỹ hưu trí – một quan điểm có thể được nhấn mạnh bởi một chút quan tâm cá nhân đến một phần những người giám sát quỹ. Trong bảng dưới đây là 4 công ty nổi tiếng – điển hình của nhiều công ty khác mà tôi lựa chọn – và lợi tức kỳ vọng trên tài sản quỹ hưu trí mà họ sử dụng để tính toán mức chi phí (hoặc tín dụng) mà họ phải trả hằng năm cho lương hưu.

Hiện nay, tỷ lệ kỳ vọng mà một công ty dùng cho quỹ lương hưu càng cao thì thu nhập báo cáo càng cao. Đó chỉ là cách mà kế toán lương hưu thực hiện – và tôi hy vọng một cách tương đối ngắn gọn, bạn sẽ chỉ cần tin vào tôi.

Theo như bảng ở trên, kỳ vọng năm 1975 khá khiêm tốn: 7% đối với Exxon, 6% đối với GE và GM, và dưới 5% đối với IBM. Sự kỳ lạ của những giả định này là do sau đó các nhà đầu tư có thể mua trái phiếu dài hạn không được chuộc lại của chính phủ, các trái phiếu trả lãi 8%. Nói cách khác, các công ty này có thể lấp đầy toàn bộ danh mục đầu tư của họ với trái phiếu không có rủi ro 8%, tuy nhiên họ vẫn dùng các giả định thấp hơn. Đến năm 1982, như bạn thấy, họ đã nâng những giả định của mình lên một chút đến khoảng 7%. Nhưng bây giờ bạn có thể mua các trái phiếu chính phủ dài hạn ở mức 10,4%. Thực tế bạn có thể cố định trong mức lợi nhuận này trong nhiều thập kỷ bằng cách mua các chứng khoán đảm bảo cho bạn một tỷ lệ tái đầu tư là 10,4%. Thật vậy, đứa cháu ngây thơ của bạn lẽ ra đã có thể quản lý quỹ và đạt lợi nhuận cao hơn nhiều so với những giả định đầu tư mà các doanh nghiệp đang dùng.

Tại sao một công ty lại có thể giả định ở mức 7,5% khi nó có thể nhận được gần 10,5% lợi nhuận trên trái phiếu chính phủ? Câu trả lời một lần nữa nằm ở gương chiếu hậu: Các nhà đầu tư đã trải qua sự sụp đổ của giai đoạn “bong bóng” vào đầu những năm 1970 vẫn cảm thấy đau đớn về thời kỳ này và suy nghĩ của họ về lợi tức đã lỗi thời. Họ không thể ngay lập tức thay đổi tư duy.

Giờ thì hãy chuyển nhanh đến năm 2000, khi chúng ta có các trái phiếu chính phủ dài hạn ở mức 5,4%. Và 4 công ty đã nói gì trong báo cáo năm 2000 của họ về kỳ vọng cho quỹ lương hưu? Họ đã sử dụng các giả định 9,5% và thậm chí 10%.

Tôi thuộc tuýp thẳng thắn, tôi rất muốn đặt cược lớn với các viên chức tài chính của bất kỳ một trong 4 công ty này, hoặc với các chuyên viên thống kê hoặc kiểm soát của họ, rằng trong 15 năm tới họ sẽ không đạt mức trung bình tỷ lệ mà họ đã đưa ra. Chỉ cần nhìn vào phép tính để thấy một điều. Danh mục đầu tư của quỹ rất có khả năng sẽ là trái phiếu chiếm 1/3, trong đó – giả định có sự pha trộn các chứng khoán với những khoảng thời gian đáo hạn hợp lý – quỹ sẽ không thể mong đợi kiếm được nhiều hơn 5%. Thật đơn giản khi thấy rằng quỹ sẽ cần trung bình hơn 11% trong số chứng khoán 2/3 để có lợi nhuận tổng cộng khoảng 9,5%. Đó là một giả định khá lớn, đặc biệt với những chi phí đầu tư đáng kể mà một quỹ đặc thù phải chịu.

Tuy nhiên, những giả định thần thánh đã làm nên kết quả kinh doanh sau thuế kỳ diệu. Bằng cách nắm giữ những tỷ lệ kỳ vọng được thể hiện trong cột bên phải, các công ty này báo cáo thu nhập cao hơn nhiều so với nếu họ đang sử dụng tỷ lệ thấp hơn. Và đây chắc chắn không phải là tổn thất đối với những người đặt ra mức giá. Các chuyên viên thống kê giữ vai trò trong trò chơi này không biết gì nhiều về lợi nhuận đầu tư trong tương lai. Tuy nhiên, những gì họ biết là khách hàng của họ mong muốn mức giá cao. Và một khách hàng hạnh phúc sẽ tiếp tục là khách hàng.

Chúng ta đang bàn về các con số lớn ở đây? Hãy cùng xem xét General Electric, công ty có giá trị và được ngưỡng mộ nhất trong nước. Bản thân tôi chính là một người ngưỡng mộ công ty này. GE đã điều hành quỹ hưu trí của mình rất tốt trong nhiều thập niên qua, và các giả định của công ty về lợi nhuận mang tính điển hình cho số đông. Tôi lấy công ty này làm ví dụ hoàn toàn vì sự nổi bật của nó.

Hãy quay trở lại năm 1982 một lần nữa, khi GE ghi nhận khoản tiền hưu trí là 570 triệu đô-la. Số tiền này làm tiêu tốn 20% thu nhập trước thuế của công ty. Năm ngoái GE đã ghi nhận khoản tín dụng hưu trí trị giá 1,7 tỷ đô-la. Đó là 9% lợi nhuận trước thuế của công ty. Và gấp 2,5 lần lợi nhuận của bộ phận thiết bị là 684 triệu đô-la. Khoản tín dụng 1,74 tỷ đô-la là rất lớn. Nếu giảm giả định về lương hưu đủ thì bạn có thể xóa đi hầu hết tín dụng.

Tín dụng hưu trí của GE, và của nhiều công ty khác, tồn tại nhờ vào một quy tắc của Hội đồng Tiêu chuẩn Kế toán Tài chính có hiệu lực vào năm 1987. Từ đó, các công ty được trang bị các giả định đúng và sở hữu hiệu suất quỹ cần thiết có thể bắt đầu ghi nhận khoản thu nhập hưu trí vào các báo cáo thu nhập của họ. Năm ngoái, theo Goldman Sachs, 35 công ty trong S&P 500 đã kiếm hơn 10% lợi nhuận từ các khoản tín dụng hưu trí, thậm chí ngay cả trong khi, như nhiều trường hợp, giá trị của khoản đầu tư hưu trí của họ thì giảm.

Thật không may, chủ đề về các giả định lương hưu, tuy rất quan trọng, lại hầu như không bao giờ xuất hiện trong các cuộc họp hội đồng quản trị công ty. (Tôi đã tham gia 19 hội đồng quản trị, và tôi chưa bao giờ nghe về một cuộc thảo luận nghiêm túc về chủ đề này.) Dĩ nhiên, hiện tại, nhu cầu thảo luận là rất cấp thiết vì với toàn bộ chú ý đổ dồn về những năm huy hoàng cuối thập kỷ 1990, những giả định đang được đặt ra là quá cực đoan. Tôi mời bạn yêu cầu Giám đốc Tài chính của một công ty có quỹ hưu trí khổng lồ cho biết cần phải điều chỉnh thế nào đối với lợi nhuận của công ty nếu giả định về lương hưu của công ty giảm xuống còn 6,5%. Sau đó, nếu bạn muốn hỏi thêm, hãy hỏi về những giả định của công ty vào năm 1975 khi cả cổ phiếu và trái phiếu có lợi nhuận tương đối cao hơn hiện tại.

Trong báo cáo thường niên năm 2001 sắp ra mắt, thật thú vị khi đón xem liệu các công ty có giảm các giả định của họ về lợi tức hưu trí trong tương lai hay không. Xem xét tới mức lợi tức thấp gần đây và mức đó có thể lặp lại trong tương lai, tôi nghĩ rằng bất cứ ai lựa chọn không hạ thấp các giả định – tất cả giám đốc điều hành, kiểm toán viên, và chuyên viên thống kê đều đang gặp nguy cơ kiện tụng vì gây hiểu nhầm cho nhà đầu tư. Và các giám đốc, những người không đặt câu hỏi về sự lạc quan phô bày trong đó, hoàn toàn không làm đúng công việc của họ.

Quá trình xem xét mà chúng ta đã thực hiện qua suốt thế kỷ vừa rồi đã chứng minh rằng sự phi lý thị trường của một loại hình quá khích thường xuyên xảy ra – và gợi ý một cách thuyết phục rằng các nhà đầu tư trong ngành muốn làm tốt hơn nên biết cách đối phó trận cuồng phong tiếp theo. Theo tôi thuốc giải độc cần thiết là định lượng. Nếu bạn định lượng, bạn sẽ không nhất thiết phải vượt lên đến đỉnh, nhưng bạn cũng không rơi vào tình trạng điên rồ.

Trên cơ sở vĩ mô, định lượng không phức tạp chút nào. Dưới đây là một biểu đồ, bắt đầu gần 80 năm trước và thực sự đưa ra những điều khá cơ bản. Biểu đồ cho thấy giá trị thị trường của tất cả các loại chứng khoán giao dịch công khai theo tỷ lệ phần trăm của việc kinh doanh trong nước – tức là tỷ lệ phần trăm của Tổng Sản lượng Quốc gia. Tỷ lệ này có những giới hạn nhất định trong việc cho bạn biết những điều cần thiết. Tuy nhiên, nó có lẽ là biện pháp duy nhất và tốt nhất để đánh giá giá trị tại bất kỳ thời điểm nào. Và như bạn thấy, gần hai năm trước, tỷ lệ này đã tăng đến mức chưa từng có. Đó nên là một tín hiệu cảnh báo rõ ràng.

*Giá trị dựa trên số liệu thực của Sàn giao dịch Chứng khoán New York, số liệu ước tính của Sàn Giao dịch Chứng khoán Mỹ trước năm 1972, và số liệu ước tính cho chứng khoán chưa niêm yết (OTC) trước năm 1976.

Đối với tôi, thông điệp của biểu đồ chính là: Nếu mối quan hệ tỷ lệ phần trăm giảm xuống vùng 70% hoặc 80%, việc mua cổ phiếu có thể đem lại trái ngọt cho bạn. Còn nếu tỷ lệ này đạt đến mức 200% như trong năm 1999 và một phần năm 2000 thì rõ ràng bạn đang đùa với lửa. Như bạn thấy đấy, tỷ lệ gần đây là 133%.

Mặc dù vậy, tỷ lệ này có sự sụt giảm đáng kể từ lúc tôi bàn về thị trường năm 1999. Tôi dám nói rằng công chúng Mỹ nên kỳ vọng lợi nhuận vốn cổ phần trong một thập kỷ tới (với cổ tức và lạm phát 2%) là khoảng 7%. Đó là một con số gộp, không tính chi phí ma sát, chẳng hạn như hoa hồng và lệ phí. Tôi nghĩ rằng lợi nhuận có thể là 6%.

Hiện nay thị trường chứng khoán “bánh mì mềm kẹp thịt” có thể nói là thấp hơn. Kinh tế của đất nước đã phát triển và cổ phiếu thì thấp hơn, có nghĩa là các nhà đầu tư đang thu được nhiều tiền hơn. Hiện nay tôi hy vọng sẽ nhìn thấy lợi nhuận lâu dài cao hơn một chút, trong khoảng 7% sau khi trừ chi phí. Điều này không tệ chút nào, trừ khi bạn vẫn giữ mức kỳ vọng từ những năm 1990.

Một lá thư tình mê hoặc mọi người

Ngày 16 tháng 9 năm 2002

Jerry Useem

Phần tin phụ sau đây xuất hiện trong một bài báo sau vụ scandal Enron mô tả sự vội vã của các tập đoàn muốn biến họ thành các thể chế kiểu mẫu.

Những từ nào được thèm muốn nhất trong doanh nghiệp Mỹ ngày nay? Đơn giản chính là: “Chân thành, Warren.”1

Với các công ty đang cạnh tranh để làm sạch những hành động của mình, một bức thư khen ngợi từ nhà đầu tư Warren Buffett đã trở thành một loại Chứng nhận Chất lượng từ Good Housekeeping2 tốt nhất. General Electric đã nhận lá thư như vậy khi công ty thông báo sẽ dùng các quyền chọn cổ phiếu. Buffett đã viết: “Từ lâu, GE đã mang lại những điều tốt đẹp cho cuộc sống. Giờ đây GE tiếp tục mang đến những điều tốt đẹp cho ngành kế toán.”

1. Lời chào cuối thư.

2. Chứng nhận Chất lượng từ Good Housekeeping (Good Housekeeping Seal of Approval): Ra đời từ năm 2000, là chương trình cho phép các nhà sản xuất và các nhà bán lẻ thực phẩm và hàng tiêu dùng có thể được trao logo chứng nhận của Good Housekeeping – Chứng nhận tiêu chuẩn chất lượng với điều kiện sản phẩm phải trải qua hàng loạt kiểm nghiệm khắt khe do các chuyên gia của Good Housekeeping trực tiếp thực hiện. (BTV)

Standard & Poor cũng nhận được một lá thư như vậy nhờ vào phương pháp đo lường “thu nhập chính” của họ. Buffett đã viết trong bức thư khiến S&P yêu thích đến mức phải đăng tải trên trang web của họ rằng “động thái của công ty vừa can đảm vừa chính xác”. “Trong tương lai, các nhà đầu tư sẽ xem hành động của công ty như một thành tích đáng lưu ý.” Những người nhận may mắn khác bao gồm Bank One và Amazon.

Robert Friedman, nhà phân tích của S&P, cho biết: “Ông ấy là người hoặc thực thể duy nhất ngoài kia vẫn còn sở hữu một danh tiếng không vẩn đục. Đúng là còn một vài nhân vật khác vẫn đấu tranh cho sự công bằng, chẳng hạn như John Bogle, người sáng lập thẳng thắn của Tập đoàn Vanguard. Nhưng làm sao Bogle có thể biết liệu bài phát biểu về trách nhiệm giải trình của công ty diễn ra tốt như thế nào?” Buffett đã cho tôi một ý kiến rất hữu ích sau khi đọc bài diễn văn đó,” ông nói.

Nhà tiên tri về tất cả mọi thứ

Ngày 11 tháng 11 năm 2002

Andy Serwer

Trong 48 năm Warren Buffett điều hành Berkshire Hathaway, cổ phiếu của tập đoàn đã giảm khoảng 40-50% ở 4 thời điểm khác nhau. Chúng ta sẽ nhận diện 3 trong số những thời kỳ này – 1973-1974, 1987-1988, và 2007-2008 – và chuyển sang một nguyên nhân gây rối khác, bong bóng Internet. Câu chuyện ảnh bìa này chọn Buffett vào cuối năm 2002, khi giai đoạn bong bóng rõ ràng đang bùng nổ và cổ phiếu A của Berkshire đã tăng trở lại từ hơn 40.000 đô-la đầu năm 2000 lên hơn 70.000 đô-la. Sau tất cả những gì đã xảy ra, người ta cho rằng Buffett không chỉ có danh tiếng, vì rất nhiều nhà kinh tế thị trường đã mạnh mẽ lên tiếng bảo vệ ông trong thời kỳ họ đang ở giữa thời kỳ bong bóng.

Andy Serwer, người đã viết rất nhiều bài viết cho Fortune dưới tên Street Life và là người vào năm 2006 trở thành tổng biên tập của tạp chí, tình cờ được giao nhiệm vụ thực hiện bài viết “Buffett trở lại” này tại thời điểm khi Buffett đến California chơi golf với một nhóm bạn. Buffett không chơi golf; ông không thể chơi vì bị rách cơ bả vai. Tuy nhiên, nhóm bạn đặc biệt này đã từng chơi ở bãi biển Pebble, Spyglass và Cypress Point cách mỗi năm trong hai thập kỷ, và Buffett không có ý định từ bỏ việc tụ tập xã giao này.

Do đó, Andy cũng đến bãi biển Pebble. Ông ấy đã tháp tùng Buffett suốt ngày: tại một điểm tuyệt đẹp khi phòng ở của cả hai đều chưa trống; trong phòng của Buffett; và vào ban đêm, khi Buffett và những người chơi golf tụ tập. Trong số những người khác có Charlie Munger, Tom Murphy của Cap Cities ABC, George Gillespie của Craig-vath Swaine & Moore, Don Graham của Washington Post, Sandy Gottesman và chồng tôi, John Loomis, của công ty First Manhattan.

Andy nhanh chóng quyết định rằng sẽ không tệ lắm nếu thực hiện toàn bộ bài viết cho tờ báo tại bãi biển Pebble. Không có gì ngạc nhiên khi kể từ đó, không còn một bài báo nào đưa ông trở lại đây. – CL

Trong nhiều thập kỷ, cái tên Warren Buffett đã gợi lên hình ảnh của một nhà đầu tư có bàn tay vàng – một người cứng rắn, thẳng thắn, quan tâm sâu sắc đến giá trị, người (như hàng chục cuốn tiểu sử và hướng dẫn đầu tư sẽ viết cho bạn) luôn tin tưởng vào việc mua “công ty” chứ không phải cổ phiếu. Ảnh hưởng của ông đối với thị trường chứng khoán sánh ngang với ảnh hưởng của Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Mỹ và Tổng thống Mỹ; phong cách đầu tư của ông được nghiên cứu và sao chép bởi hằng hà sa số các người hâm mộ từ Phố Wall cho đến các thị trấn nhỏ ở Mỹ; các bài viết của ông trong những báo cáo thường niên của Berkshire Hathaway được đọc (và trích dẫn) như thể chúng là Chân lý.

Do đó, thành thật mà nói có chút kỳ lạ khi quan sát Warren Buffett thật gần trong bộ trang phục ngủ. Đó là một buổi sáng tuyệt vời ở California, tôi đang ngồi cùng với ngài Buffett 72 tuổi trong căn phòng tầng trệt rộng rãi của ông tại khách sạn Lodge ở bãi biển Pebble. Bên ngoài, mặt trời tháng 10 rực rỡ. Tầm nhìn ra vịnh Carmel thật lộng lẫy.

Thảm cỏ xanh ở lỗ banh thứ 18 nằm bên phải, một cây bách lớn nằm bên trái. Nhà Tiên tri Omaha đang thư giãn, thưởng thức món trứng cuộn phục vụ tận phòng, dạo quanh trong chiếc áo choàng tắm bằng vải lông trắng và bộ đồ ngủ màu xanh da trời nhạt.

Thật phù hợp làm sao, trong khung cảnh hoàn hảo vùng Bờ Tây, chúng tôi đang bàn luận về giai đoạn bong bóng ngành công nghệ của thế kỷ vừa kết thúc. Buffett nói rằng, “Đó là một cơn ảo giác lớn nhất trong đời tôi cho đến nay.” Điều này thật đáng sợ, nhưng Buffett dường như khó bị xáo trộn. Không có cảm giác hối tiếc nào trên khuôn mặt ông. Có lẽ vì ông ấy đã không hề tham gia bất kỳ trò bịp nào – giai đoạn bong bóng hoặc là sự bùng nổ của nó.

Điều này đưa chúng ta đến một khía cạnh khác của Buffett. Và thực tế là ông không chỉ cực kỳ chính xác trong phần lớn các khoản đầu tư của mình qua thời gian mà còn – một cách bình tĩnh, hờ hững, gần như ngớ ngẩn – đúng về nhiều việc khác: đúng trên quan điểm của ông về quản trị doanh nghiệp, quyền lựa chọn cổ phiếu và cải cách kế toán, đúng về sự sụp đổ của đạo đức doanh nghiệp, đúng một cách lạ lùng về thị trường chứng khoán.

Thật vậy, ông đã luôn đúng về những lĩnh vực này trong nhiều năm. Điều thay đổi trong những tháng gần đây sau vụ bê bối doanh nghiệp, nền kinh tế suy sụp, và một thị trường xuống giá ác liệt chính là phần còn lại của thế giới dường như đang quay trở lại với thế giới quan của Buffett. Hãy tiến thêm một bước nữa: Ngày càng nhiều người mong đợi (hoặc ít nhất hy vọng) rằng ông sẽ bước vào và cứu họ khỏi những sai lầm trong quá khứ của chính họ. Bởi vì ông kiểm soát, thông qua Tập đoàn Berkshire Hathaway của mình, một trong những nguồn tài chính có tính thanh khoản nhất trên trái đất, gần đây Buffett có thể tăng cường mua khối lượng lớn cổ phiếu trong các doanh nghiệp Mỹ, đặc biệt là trong các ngành bị ảnh hưởng nặng nề như viễn thông, dịch vụ công ích và năng lượng. Ông đang làm những gì đã làm trong nhiều năm nay: mua ở đáy thị trường chứ không phải ở trên cùng.

Dù chiến công này nghe có vẻ thật đơn giản, nhưng không một ai có thể đạt được điều đó. Đối với những người bình thường như chúng ta, lý do này đủ để dõi theo từng động thái của ông. Và đó cũng là lý do tại sao Fortune quay lại chủ đề này. Chúng tôi chỉ đòi hỏi một chút thời gian quý báu của Buffett, nhưng lại có đến 48 giờ lạ thường tiếp cận suy nghĩ của Nhà Tiên tri, và một cuộc trò chuyện nhanh về mọi thứ từ bom hạt nhân đến trái phiếu rác, từ Barry Bonds đến Barry Switzer và Eliot Spitzer.

Tuy nhiên, ngay bây giờ, chúng ta đang bàn về một giai đoạn nhiều người tin rằng ông đã sai. Thật khó tưởng tượng, nhưng cách đây không lâu, khá đông người ở Phố Wall và Thung lũng Silicon nghĩ rằng nhà đầu tư trong truyền thuyết này đã không còn phù hợp. Việc Buffett nhúng tay vào mọi việc dường như lạc hậu. Luật chơi đã thay đổi, và ông ấy không hiểu được nó. Harry Newton, nhà xuất bản của Tạp chí Công nghệ Đầu tư, cho biết vào đầu năm 2000: “Warren Buffett nên nói lời xin lỗi. Làm sao ông ấy lại có thể bỏ lỡ cuộc cách mạng silicon, không dây, công nghệ thuê bao số, cáp và công nghệ sinh học?”

Không cần thiết phải chỉ ra rằng đây là thời đại thịnh vượng bất thường, khi sàn giao dịch Nasdaq đang lên và cổ phiếu của Berkshire gặp thất bại. Sự định giá của Buffett về giá trị và giá cả, tầm nhìn của ông về lâu dài, chứ không phải ngắn hạn đã không còn hợp thời. Có gì sai với nền văn hóa lựa chọn cổ phiếu, kỹ thuật tài chính, và “đạo đức học theo tình thế” (dùng một trong những cụm từ của Buffett)? Chúng đều hiệu quả, phải không?

Tôi hỏi ông ấy rằng, “Liệu việc này có làm ông bận lòng không khi mọi người nói ông là người lạc hậu?”

“Không bao giờ,” ông nói bằng giọng gần gũi, mạnh mẽ. “Tôi không thấy phiền như vậy. Bạn không thể đầu tư tốt trừ khi bạn suy nghĩ độc lập. Và sự thật là, bạn không đúng hay sai bởi vì mọi người đồng ý với bạn. Bạn nói đúng bởi vì sự thật và lý luận của bạn là đúng. Cuối cùng thì điều này mới quan trọng. Và không có câu hỏi nào về sự thật hay lý luận là chính xác.”

Cuộc gặp gỡ của tôi và Buffett bắt đầu ở Omaha vào một ngày Chủ nhật và tiếp tục trên một chiếc máy bay NetJets Gulfstream đến Monterey, nơi mà em gái Bertie của ông đến đón và đưa chúng tôi đến bãi biển Pebble. Tại Pebble, ông dành hầu hết thời gian của mình ở trong phòng thay vì trên sân golf với 8 bạn đồng hành hằng năm của mình, vì vết thương rách cơ bả vai. Chấn thương không phải là một vấn đề lớn đối với Buffett. Phần vì nó không quá đau đớn, phần vì ông ấy không quá yêu thích golf. (“Tôi có số điểm chấp1 cao nhất so với bất kỳ thành viên nào của Augusta”, ông tự hào.) Bị chấn thương vai nên ông có nhiều thời gian hơn để làm việc như đọc, viết và gọi điện thoại – những việc ông yêu thích.

1. Điểm chấp (handicap): Thuật ngữ trong môn đánh golf chỉ số điểm chấp của một cầu thủ được xác định bằng cách xét tới mức độ khó khăn khi chơi trên sân golf và thành tích của cầu thủ trong các cuộc chơi tính bằng số gậy, còn gọi là đấu gậy (stroke play) tùy từng thời điểm.

Chỉ có một việc hợp lý để làm khi bạn đang ở cạnh bộ óc tài chính vĩ đại nhất của thế giới với một bên vai bị thương trong căn phòng của ông. Và đó là hỏi ông về thị trường chứng khoán. Vấn đề là, Buffett không muốn nói về giá cổ phiếu – mặc dù ông đã làm như vậy trong một bài báo Fortune số tháng 11 năm 1999, trong đó ông đã nhấn mạnh rằng thị trường tăng quá cao. (Các sử gia có thể xem xét sự tương đồng giữa bài viết đó và cảnh báo mà Bernard Baruch đã đưa ra trong những năm 1920). Fortune đã xuất bản một bài báo tiếp theo về quan điểm của ông hồi năm ngoái, trong đó Buffett nói rằng nhiều công ty sẽ bị buộc phải hạ thấp kỳ vọng thổi phồng của họ về lợi nhuận trên quỹ lương hưu. Ông đã chỉ ra rằng giá trị của tất cả các cổ phiếu của Mỹ đã cao gấp 3 lần so với tổng sản lượng quốc gia của Mỹ, cao hơn rất nhiều so với mức cao nhất của năm 1929. Thông điệp rõ ràng là: Cổ phiếu có thể tiếp tục giảm. (Một lần nữa.)

Vậy hiện tại Buffett đang nghĩ gì về thị trường? Không gì ngoài câu: “Bong bóng đã vỡ, nhưng cổ phiếu vẫn không rẻ.” Tuy nhiên, ông xác nhận rằng bây giờ là thời điểm tốt hơn để mua cổ phiếu so với năm 1999. Các quy tắc đầu tư của Buffett vẫn được duy trì không ngừng nghỉ: “Các nhà đầu tư cần tránh xa những tiêu cực của việc mua nhất thời những công ty rẻ tiền và xác định thời điểm thị trường,” ông nói. “Việc mua một quỹ chỉ số trong thời gian dài là hợp lý nhất.” Còn việc mua cổ phiếu Berkshire Hathaway thì sao? Ông nói, “Tôi không rõ. Hiện nay nó thuộc loại cao dù tôi thích sở hữu nó hơn so với nhóm S&P 500. Khi chúng tôi nói về việc mua lại cổ phiếu của chúng tôi [vào đầu năm 2000 khi nó giảm xuống khoảng 40.000 đô-la một cổ phiếu], hóa ra đó là một dấu hiệu!” Ông bật cười thành tiếng, gác chân lên trên chiếc bàn cà phê bằng kính. Cổ phiếu của ông đã tăng lên hơn 70.000 đô-la kể từ đó. Các nhà đầu tư lưu ý: Lần tới nếu Buffett bàn về mua lại, hãy mua!

Trung tâm của cuộc đời Buffett không phải là thị trường chứng khoán rộng lớn mà là tập đoàn của ông, Berkshire Hathaway – và hiểu cách nó hoạt động là chìa khóa để hiểu được suy nghĩ của Buffett. Để tìm hiểu, tôi lần đầu tiên tham gia cùng với cộng sự của Buffett, Charlie Munger, thành viên của nhóm chơi golf, cùng với Tom Murphy, cựu giám đốc của CapCities, và Don Graham, Giám đốc Điều hành của Washington Post Co. Munger nói với tôi, “Cách vận hành Berkshire rất cực đoan đến mức tôi nghĩ nhiều người không thể hiểu hoàn toàn. Chúng tôi có ít nhân lực hơn và ra quyết định nhanh hơn bất kỳ nơi nào khác có cùng quy mô với chúng tôi trên thế giới.”

Thật sự rất khó để phóng đại về việc Berkshire Hathaway khác biệt so với các công ty khác thế nào. Đó là một tập đoàn với các công ty khá lớn trong ngành bảo hiểm. Nó nắm giữ cổ phần lớn trong các công ty khổng lồ của Mỹ như Coke, Gillette, và American Express. Berkshire cũng kiểm soát một công ty kinh doanh khí đốt và đường ống dẫn quan trọng, và nó sở hữu một tổ hợp dồi dào các ngành nghề thông thường – như cửa hàng bán đồ nội thất, cửa hàng trang sức và các nhà máy giày.

Công ty đã phát triển mà không có kế hoạch tổng thể hoặc bản đồ chiến lược, và hồ sơ của Berkshire đem lại cho các nhà đầu tư góc nhìn khá rõ vào tâm trí của Buffett. Ví dụ: Trong nhiều năm Berkshire được biết đến như một công ty bảo hiểm với lượng cổ phiếu lớn. Nhưng một số chuyện đã xảy ra. Một là, Buffett đã phần nào ngừng mua số lượng cổ phiếu khổng lồ của các công ty. Ví dụ, việc mua lại Washington Post của ông, từ những năm 1970. Tại sao ông ấy lại dừng lại? Đơn giản là vì: Giá cổ phiếu đã quá cao so với khẩu vị của ông trong nhiều năm. “Tôi mua cổ phiếu đầu tiên cách đây 60 năm,” Buffett nói. “Trong 60 năm đó, có lẽ có khoảng 50 năm cổ phiếu phổ thông luôn thu hút người mua. Suốt khoảng 10 năm còn lại tôi không thể tìm thấy bất cứ món nào hấp dẫn.” Đặc biệt, nhiều năm trong số 10 năm này là những năm gần đây.

Thay vào đó, Buffett đã chuyển sang mua toàn bộ các công ty (thường là các doanh nghiệp kinh doanh truyền thống và tư nhân), nhiều công ty trong đó được bán với giá rẻ trong thời kỳ bùng nổ công nghệ. Một số vụ mua lại là các công ty bảo hiểm, nhưng một số khác lại là về những ngành công nghiệp thông thường như sơn Benjamin Moore, thảm Shaw, một công ty năng lượng gọi là MidAmerican Energy, và gần đây nhất là Pampered Chef, một công ty tư nhân tiếp thị trực tiếp về đồ dùng nhà bếp. Kết quả là các cổ phiếu nổi tiếng của Berkshire đã phần nào bị đánh giá thấp (gần đây danh mục đầu tư này có giá trị khoảng 26 tỷ đô-la). Và trong khi ngành bảo hiểm đã phát triển, một phần của tập đoàn gồm các công ty sản xuất và dịch vụ giờ đây đã lớn hơn nhiều so với trước đây. Bảo hiểm vẫn chiếm khoảng một nửa doanh thu của Berkshire; trên cơ sở tương đối, tuy nhiên, nó đang giảm.

Thông qua việc mua lại các doanh nghiệp khác nhau – khoảng 20 công ty trong 5 năm qua – số lượng nhân viên làm việc tại các công ty của Berkshire Hathaway đã tăng trưởng mạnh. Ngày nay hơn 145.000 người trên khắp đất nước này có thể đứng lên và nói, “Tôi làm việc cho Warren Buffett.” Điều này giúp Berkshire trở thành công ty tư nhân lớn thứ 25 ở Mỹ (thứ hạng còn cao hơn PepsiCo hay Marriott).

Làm thế nào để Warren Buffett săn tìm các công ty mới cho tập đoàn? Thông thường họ tìm đến với ông. Buffett nói những ngày này, có nhiều dạng người bán tiếp cận ông: “Chúng tôi nhận được hai loại cuộc gọi. Một là của những người chỉ muốn sáp nhập công ty của họ vào Berkshire và giờ là các cuộc gọi từ những người chỉ muốn tiền mặt nhanh chóng. Chúng tôi là bên mua có thể trả tiền mặt chỉ sau một cuối tuần.”

Thuộc nhóm thứ nhất – những người tiếp cận ông vì họ muốn sáp nhập vào Berkshire – là Pampered Chef, công ty mới nhất được Buffett mua lại. Nếu bạn là nam giới hoặc ghét nấu ăn, bạn có thể chưa từng nghe nói về công ty này. Nhưng nếu ngược lại, rất có thể bạn đã nghe về họ. Các tư vấn viên của Pampered Chef bán dụng cụ nấu nướng và đồ dùng cho các bữa tiệc ngay tại nhà của họ. Đó là một loại mô hình cao cấp hơn Tupperware.

22 năm trước đây, nhà sáng lập Doris Christopher đã mượn 3.000 đô-la từ chính sách bảo hiểm nhân thọ để bắt đầu kinh doanh, nhờ đó bà có thể làm việc theo giờ giấc thoải mái để dành thời gian cho các con gái. Ngày nay, công ty của bà đã có hơn 700 triệu đô-la doanh số bán hàng, đến từ khoảng 70.000 nhà tiếp thị trực tiếp, những người thực hiện hơn 19.000 buổi giới thiệu tại nhà mỗi tuần. (Về lợi nhuận, chúng ta chỉ có thể nói rằng Pampered kinh doanh rất tốt, với lợi nhuận khổng lồ).

Mặc dù công việc kinh doanh của bà phát triển mạnh, Christopher biết rằng bà cần có một kế hoạch trong trường hợp bà (a) qua đời hoặc (b) quyết định rời khỏi doanh nghiệp khi đã già. Bà ấy đã từng nghe về Warren Buffett nhiều năm trước, “tôi nghĩ trong đầu rằng, ‘Thật tuyệt nếu sáp nhập nó vào công ty của ông ấy?’ nhưng chúng tôi đã từ bỏ suy nghĩ này khi đó.” Tuy nhiên, cái tên Berkshire đã xuất hiện trở lại vào giữa tháng 9 khi các nhân viên ngân hàng của Christopher ở Goldman Sachs liên lạc với Buffett, và ông đã ngay lập tức thích những gì ông thấy.

Trong một vài ngày, Christopher và chủ tịch công ty, Sheila O’Connell Cooper, đã bay từ Chicago đến Omaha để gặp gỡ Nhà tiên tri. Buffett cho biết khi đưa ra lời đề nghị tại chỗ: “Tôi có thể thấy chỉ trong vài phút – và Doris cũng cảm thấy như vậy chỉ trong vài phút – rằng chúng tôi sinh ra để dành cho nhau.” Ông tràn đầy cảm giác tích cực khi nói về Pampered Chef: “Tôi không biết cái tên này hai tháng trước, nhưng tôi có thể nói rằng Doris và Sheila đam mê công việc điều hành doanh nghiệp này. Tất cả những gì tôi nên làm là không can thiệp vào việc của họ. Họ giỏi hơn tôi.”

Tuy nhiên, đối với Buffett, câu chuyện này có cốt truyện phù hợp: Pampered là một công ty nhượng quyền đang phát triển nhanh, có lợi nhuận lớn, và đã đủ lớn mạnh để nhảy vào. Thực tế là, quy mô rất quan trọng với Buffett. Vì Berkshire đang phát triển khá nhanh và lớn mạnh hơn nó 10 năm trước. Doanh thu hằng năm đã tăng từ 3 tỷ đô-la lên gần 38 tỷ đô-la trong thời gian đó – phần lớn sự tăng trưởng đó đến từ các vụ mua lại như Gen Re và Shaw. “Họ nói rằng Berkshire không có khả năng mở rộng”, Munger 79 tuổi giễu cợt. “Nào, họ đã sai.”

Trong khi Berkshire rõ ràng đang phát triển và sẽ vẫn còn tăng trưởng, chế độ thu mua của Buffett phần lớn giới hạn trong phạm vi các công ty lớn. Trong một vài trường hợp ngoại lệ, hiện tại một công ty phải có một vài khoản 50 triệu đô-la lợi nhuận trước thuế để được Buffett xem xét mua. Đó là lý do tại sao ông ấy nói với tôi rằng ông ấy có thể mở rộng việc tìm kiếm các công ty lớn ở các nước khác.

Lý do rất đơn giản: Việc mua lại cần phải lớn đến mức có thể ảnh hưởng đến lợi nhuận cuối cùng của Berkshire – chúng ta nên chỉ ra rằng mức lợi nhuận có xu hướng không ổn định. Một phần vì Berkshire có thể thu được lợi nhuận khổng lồ vào bất kỳ năm nào, đây là nhân tố làm cho việc theo dõi doanh thu thuần của công ty trên cơ sở ngắn hạn là một phép tính không hiệu quả. Ví dụ: Do khoản lỗ bảo hiểm từ ngày 11 tháng 9, lợi nhuận của năm ngoái đã giảm 76%, xuống còn 795 triệu đô-la, phù hợp với mức lợi nhuận của công ty năm 1995. Nhưng trong năm 2000, lợi nhuận đã tăng gấp đôi lên 3,3 tỷ đô-la.

Nếu bạn thấy rắc rối vì những lý do này, hãy tìm nơi khác. Buffett chỉ quan tâm đến các nhà đầu tư có tầm nhìn dài hạn.

Một buổi tối ở bãi biển Pebble, Buffett mời tôi cùng ông và các thành viên trong nhóm đến ngôi nhà ấm cúng của em gái Bertie ở thị trấn Carmel gần đó để ăn tối. Đây là một bữa tiệc thông thường: vài món đồ uống và bữa tối tự chọn, cùng với đội bóng chày yêu thích San Francisco Giant của Bertie đang chơi trên truyền hình. Cuộc trò chuyện ở đây cũng tương tự như cuộc trò chuyện giữa những nhóm bạn khác. Buffett có thể bàn về rất nhiều môn thể thao một cách hào hứng – mặc dù một ánh nhìn đau đớn lóe lên trên mặt ông khi tôi nhắc ông rằng đội Nebraska Cornhuskers của ông đã tụt khỏi top 25 lần đầu tiên trong nhiều thập kỷ. Vào một lúc trong buổi tối này, Buffett với lon Coke Anh đào trong tay, đã quay sang nói với tôi: “Vụ mua lại MidAmerican đã bắt đầu ở đây, ông biết không? Trong căn nhà này.” Ông ấy đang đề cập đến một công ty có thể sẽ là nền tảng kế tiếp của Berkshire – MidAmerican Energy, một công ty điện và đường ống dẫn khí đốt có trụ sở tại Des Moines. Không, tôi không biết, tôi nói với ông ấy. Ông có thể giải thích được không? Gần 3 năm trước, có vẻ như Bertie đã tổ chức một bữa tiệc khác cho anh trai và một nhóm bạn bè khác. Một trong số khách mời là Walter Scott, chủ tịch của Telco Level 3 và cũng từng là Giám đốc Điều hành của Peter Kiewit Sons, công ty xây dựng lớn ở Omaha.

“Walter kéo tôi sang một bên và hỏi có thể nói chuyện với tôi một phút ở phòng khác không”, Buffett nói. “Ông ấy đã nói về công ty dịch vụ công ích với tên gọi là MidAmerican mà ông đã đầu tư vào, tuy nhiên lại không đi đến đâu. Họ đã cố gắng giải thích về doanh nghiệp này cho Phố Wall, nhưng các nhà phân tích không thích nó vì họ đang tìm kiếm các công ty như AES hay Calpine với cái gọi là “giao dịch tốc độ” (nghĩa là chúng đang thực hiện rất nhiều giao dịch). Walter nói rằng họ đang nghĩ đến việc tư nhân hóa MidAmerican và hỏi liệu tôi có hứng thú hay không. Tôi đã nói có.”

Bạn phải nhớ rằng vào thời điểm đó nhiều cổ phiếu công ích cũng rất hấp dẫn như dự án Internet hoặc cổ phiếu của ngành kinh doanh thương mại trực tiếp. Ví dụ, Calpine và AES có giao dịch tương ứng ở mức 56 đô-la và 70 đô-la khi ở đỉnh cao. Hiện tại mỗi loại bán với giá khoảng 2 đô-la. Bong bóng ngành tiện ích xuất phát từ Đạo luật về Chính sách Năng lượng năm 1992, làm các công ty bị thu hút vì tính hấp dẫn và không được kiểm soát của doanh nghiệp. Các công ty công ích không bị kiểm soát sản xuất điện trên cơ sở đầu cơ, không có khách hàng bảo đảm, nhưng có thể bán năng lượng này theo giá thị trường. Một công ty công ích bị kiểm soát phải có khách hàng bảo đảm và mức giá theo quy định. Vì ngày càng có nhiều tiền đổ vào các doanh nghiệp không bị kiểm soát, Dave Sokol, Giám đốc Điều hành của MidAmerican, đã thấy một cơ hội to lớn: Tài sản có kiểm soát đang bị bỏ qua.

Vào giữa những năm 1990, MidAmerican sở hữu các dịch vụ công ích được quản lý ở California, Iowa và Anh Quốc. Tuy nhiên, trong khi Enron và đội ngũ của họ có tỷ số PE từ 30 đến 50, MidAmerican được bán với giá gấp từ 6-8 lần. “Chúng tôi không thể biết được các công ty khác đang làm gì,” Sokol nói. “Họ tiếp tục xây dựng các nhà máy điện và tăng công suất, tôi đoán vì họ nghĩ nhu cầu sẽ tăng lên mãi mãi. Và các doanh nghiệp kinh doanh của họ cũng là một bí ẩn. Tôi nghĩ dường như chúng không thể có lợi nhuận.” Trong khi đó, cổ phiếu của MidAmerican đang giảm sút. Vì vậy, vào tháng 10 năm 1999, Sokol quyết định từ bỏ thị trường công và bán công ty cho Buffett. Cuối cùng Berkshire đã mua 80% công ty với giá 35,05 đô-la một cổ phiếu, với chi phí 3,3 tỷ đô-la.

Buffett mua vào thời điểm tuy không hoàn hảo, nhưng cũng gần như vậy. Vào mùa hè năm 2001, hoạt động kinh doanh năng lượng không được kiểm soát – được thúc đẩy bởi Enron – đã bắt đầu sụp đổ ngoạn mục. Vào đầu năm nay tình hình trở nên tồi tệ đối với nhiều người chơi, bao gồm cả Williams Cos., công ty đột nhiên cần một lượng tiền lớn. Williams phải rao bán Kern River Pipeline, công ty vận chuyển 850 triệu khối khí đốt mỗi ngày qua chiều dài 935 dặm từ dãy núi Rocky đến Las Vegas và California. Giá bán: 950 triệu đô-la – rẻ hơn hàng trăm triệu đô-la so với mức mà thị trường đánh giá nó hai năm trước.

Vụ mua công ty MidAmerican vào tháng 7 vừa qua thậm chí còn hời hơn đối với Buffett. Công ty vận chuyển 4,3 tỷ khối khí đốt mỗi ngày, qua 16.600 dặm đường ống dẫn khí đốt tự nhiên phía Bắc. Với nét mặt vui vẻ, Buffett ngả lưng trên chiếc ghế dài và kể lại câu chuyện, như thể câu được một con cá ngừ khổng lồ: “Northern Natural từng là một công ty nổi tiếng của Omaha. Vào năm 1986, một người đàn ông đến từ Houston với một công ty nhỏ hơn ra đề nghị, ‘Chúng ta hãy hợp nhất, và tôi sẽ đến Omaha’. Hầu hết mọi người ở Omaha đều cảm thấy họ đã bị lừa dối, bởi vì trong vòng 6 hoặc 8 tháng công ty đã quay lại Houston. Tất nhiên, người đàn ông từ Houston chính là Ken Lay, và công ty có tên mới là Enron. Khi Enron gặp rắc rối một năm trước đây, họ đã thực hiện thỏa thuận với Dynegy rằng Dynegy sẽ đầu tư 1,5 tỷ đô-la và ít nhiều sẽ nhận Northern Natural như tài sản thế chấp. Dynegy đã tiếp quản công ty khí đốt với giá 1,5 tỷ đô-la và sau đó, họ gặp rắc rối. Vì vậy, Dynegy đã gọi cho chúng tôi vào thứ Sáu và nói rằng họ cần một đề nghị mua công ty trong tuần tới mà họ biết chắc sẽ giao dịch bằng tiền mặt. Do đó, chúng tôi đã gửi một đội đến đây và ký xong hợp đồng vào sáng thứ Hai tuần tiếp theo.”

Đây là cách chúng tôi tính toán: Enron đã bán công ty vận chuyển khí đốt cho Dynegy trong tháng 1 với giá là 1,5 tỷ đô-la. Dynegy bán nó cho MidAmerican của Buffett 6 tháng sau đó với giá 928 triệu đô-la. Quá hời!

Hiện tại MidAmerican vận chuyển khoảng 10% lượng khí đốt trên toàn quốc. “Có lẽ chúng tôi sẽ không bao giờ thực hiện một thỏa thuận khác, nhưng đây có thể là một công ty rất lớn,” Buffett nói. “MidAmerican rất hữu ích vì nó có quy mô và tiềm năng lớn.” Cuối cùng Berkshire có thể sẽ đầu tư tổng cộng khoảng 10-15 tỷ đô-la hoặc nhiều hơn vào công ty này. Nếu thấy số tiền này có vẻ khổng lồ, hãy xem xét việc Berkshire hiện đang tạo ra khoảng 5 tỷ đô-la tiền mặt hằng năm từ các khoản đầu tư, công ty bảo hiểm và các công ty điều hành. Ông nói: “Mỗi tuần chúng tôi có 100 triệu đô-la mà tôi cần quyết định sẽ dùng vào việc gì.” Đó là một rắc rối tốt đẹp, nhưng vẫn là rắc rối, đặc biệt là nếu tôi thực hiện điều gì đó ngớ ngẩn với số tiền này – và rất dễ để đưa ra quyết định ngớ ngẩn.”

Sau bữa tối tại nhà của Bertie, Don Graham, Buffett, và tôi dồn vào chiếc Ford Taurus do Graham thuê, và chúng tôi bắt đầu tìm cách quay lại bờ biển Pebble. Nói thì dễ hơn làm. Trời tối đen, tôi thì đang ở ghế sau với một bản đồ để cố gắng tìm hướng. “Tôi vui mừng vì Don lái xe”, Buffett nói, khi chúng tôi đi qua những con đường biển khổng lồ của bãi Pebble. “Tôi không thích lái xe vào ban đêm vì mắt tôi nhìn không rõ vào ban đêm.”

Vâng, người đàn ông này rồi sẽ chết – thậm chí quá trình này còn bắt đầu từ nhiều năm. Ông ấy cần tìm cách đầu tư 100 triệu đô-la mỗi tuần, nhưng lại gặp khó khăn khi lái xe ban đêm. Trước đó trong chuyến thăm của chúng tôi, Buffett đã làm tôi cười ngặt nghẽo vì những câu nói đùa cợt của ông. Liệu đây có phải là người chuyên viết những bài bình luận trên tờ New York Times về việc định nghĩa quyền chọn chứng khoán không đáng tin?

Một mâu thuẫn khác: Người đàn ông mà các cổ đông dựa vào để thách thức lực hấp dẫn, lần này đến lần khác, đang nói với các cổ đông đó rằng trọng lực luôn luôn thắng.

Một phần do quy mô của Berkshire ngày càng tăng, Buffett đã cảnh báo cổ đông Berkshire trong nhiều năm rằng hiệu suất tương lai của cổ phiếu công ty có thể sẽ không thể bằng được với lợi nhuận tốt trong quá khứ. Tương lai đã trở thành hiện thực vào năm 1999 khi Berkshire công bố mức lợi nhuận tương đối tồi tệ nhất từ trước đến nay. Chỉ số Buffett thích sử dụng để đánh giá hiệu quả của ông là so sánh sự thay đổi hằng năm của giá trị sổ sách trên mỗi cổ phần của Berkshire với tổng lợi nhuận của chỉ số S&P 500. Năm 1999, giá trị sổ sách của Berkshire tăng 0,5% trong khi S&P tăng 21% (do đó, tương đối kém hiệu suất của 20,5 điểm phần trăm). Kể từ đó, công ty đã trở lại với kết quả vượt trội, mặc dù kết quả năm 2001 là một khác biệt bất thường của Berkshire. Đây là năm đầu tiên kể từ khi giá trị sổ sách của Berkshire sụt giảm. 6.2% sụt giảm phần lớn là do thực tế rằng các công ty bảo hiểm của Berkshire đã mất hơn 2 tỷ đô-la trong cuộc tấn công khủng bố ngày 11 tháng 9 tại Trung tâm Thương mại Thế giới.

Đó là một tin xấu. Tin tốt là nhờ ngày 11 tháng 9, chi phí trong kinh doanh bảo hiểm đã tăng lên (có nghĩa là chi phí bảo hiểm đã tăng lên), đây là tiềm năng tốt cho tổng dòng tiền của các công ty bảo hiểm thuộc Berkshire. (Gần đây có tin đồn trên thị trường rằng Berkshire sẽ mua Employers Re, một công ty tái bảo hiểm của GE.) Với việc chỉ số S&P sụt giảm khoảng 20% cho đến thời điểm hiện tại và các hoạt động của Berkshire phần lớn chậm chạp song hành – vào ngày 30 tháng 6, giá trị sổ sách của Berkshire đã tăng lên 7,6% – một năm có kết quả tương đối tốt hơn có thể xảy ra. Cổ phiếu của Berkshire đã giữ vững phong độ gần đây. Vào ngày 10 tháng 3 năm 2000, sàn giao dịch Nasdaq lên tới đỉnh điểm ở mức 5.129. Cùng ngày, Berkshire đạt mức giá thấp nhất là 40.800 đô-la. Gần đây, sàn Nasdaq giao dịch với 1.270 điểm, giảm 75%, trong khi Berkshire giao dịch 74.000 đô-la, tăng 81%. Và, tất nhiên, Berkshire đã vượt mặt S&P 500 trong suốt 1, 2, 5, 10, 15 năm trong quá khứ.

Trong tuần sau chuyến thăm của tôi với Buffett, tôi đã dành thời gian nói chuyện với một số giám đốc điều hành của các công ty thuộc Berkshire. Họ gần 40 tuổi, và Buffett vui vẻ chỉ ra rằng trong 38 năm của Berkshire, không một ai rời khỏi công ty để đi làm ở nơi khác. Điều này, một phần, phản ánh một khía cạnh chưa được nhìn nhận đúng đắn của Buffett về kỹ năng quản lý con người. Rich Santulli, người đứng đầu NetJets, một công ty cho thuê các cổ phần lẻ của máy bay, nói: “Ông ấy là người am hiểu nhất về tài năng của con người. Và mọi người muốn làm việc cho ông ấy.”

Đánh giá về sự thành công của các công ty của Buffett, nhóm Santulli đưa ra luận điểm. Đây là một nhóm các giám đốc điều hành nổi bật, ấn tượng không chỉ ở khả năng của họ mà còn ở tình yêu của họ với công việc. Có một vài người đã 80 tuổi trong nhóm, bao gồm Al Uelts-chi, 85 tuổi, Giám đốc Điều hành của Flight Safety, và Frank Rooney, 80 tuổi, công ty giày HH. Brown.

Bên cạnh đó, Joe Brandon, ở tuổi 43, là một trong những giám đốc điều hành trẻ nhất của Berkshire. Đứng đầu General Re cách đây một năm, Brandon cũng đang sở hữu một trong những vị trí quan trọng nhất ở Berkshire. Ngay cả trước ngày 11 tháng 9, Gen Re – công ty mà Berkshire đã mua lại với giá 22 tỷ đô-la trong năm 1998 – đã gặp rắc rối. Bảo lãnh thanh toán của nó mất kiểm soát, lợi nhuận dưới trung bình. Đến nỗi Buffett đã phải xin lỗi các cổ đông vì tình hình hoạt động của công ty.

Vì vậy, Joe, người đàn ông ấy đang đối xử với ông thế nào? “Ông ấy đã ủng hộ tôi về mọi mặt,” Brandon nhấn mạnh. “Vâng, bạn đang làm việc cho một trong những người thông minh nhất trên thế giới, vì vậy tốt hơn bạn nên chuẩn bị trước. Nhưng mọi người không hiểu rằng ông ấy là một nhà quản lý tuyệt vời.” Quan điểm của Brandon hoàn toàn đúng và chưa được công nhận. Một phần là vì chính bản thân Buffett. “Tôi chỉ mua các doanh nghiệp kinh doanh và đứng qua một bên,” Buffett nói như vậy nhiều lần. Thật ra thì không hẳn như vậy.

Hãy đào sâu hơn và bạn sẽ phát hiện ra rằng Buffett có mối quan hệ với mỗi công ty của mình ở mức độ khác nhau, tùy thuộc vào sở thích của ông ấy và liệu doanh nghiệp đó có làm ông chú ý không. Ví dụ, Brandon nói rằng ông ta nói chuyện với Buffett khoảng vài lần một tuần. Nhưng Buffett lại nói chuyện với Ajit Jain, người đứng đầu các hoạt động tái bảo hiểm khác của Berkshire mỗi ngày. Đó không phải vì Jain đang không làm tốt công việc. Trái lại, Buffett sẽ nói với bạn rằng Jain là một trong những Giám đốc Điều hành giỏi nhất của ông; Chỉ là việc bảo đảm các rủi ro khổng lồ – ví dụ như Thế vận hội Olympic – có những ảnh hưởng tài chính lớn đối với Berkshire. Sự thật là việc định giá bảo hiểm cho các mảng kinh doanh lớn như thế này là một công việc mà Buffett rất yêu thích. Đối với một số công ty khác của ông, đây là những gì Buffett nói: “GEICO gửi cho tôi các số liệu kinh doanh qua điện thoại hoặc Internet vào mỗi thứ Ba hằng tuần. Tôi yêu tất cả con số đó. Shaw gửi cho tôi số liệu bán hàng hằng ngày bằng fax. Còn trong dịp Giáng sinh vào tháng trước, tôi thích nhận số liệu doanh thu hằng ngày từ các cửa hàng trang sức và cửa hàng kinh doanh kẹo của chúng tôi.”

Ngay cả vì những số liệu chồng chất mà Buffett xem xét, và mặc dù ông làm việc rất vất vả, Buffett không phải là ông chủ hạng A. Debbie Bosanek, thư ký của ông trong 9 năm, nói: “Vâng, tôi cần một đôi giày trượt để theo kịp ông ấy”, nhưng tôi chưa bao giờ nhìn thấy ông ấy nổi điên. Tôi không nghĩ ông ấy thích bị lừa dối. Nếu bạn mắc lỗi và nói với ông ấy, thì ông ấy chấp nhận, nhưng bạn không nên che đậy lỗi lầm của mình. Thêm vào đó, Tom Murphy, người sáng lập CapCities nói: “Ông ấy thức dậy mỗi sáng và đi làm để tìm niềm vui. Đó không phải là làm việc. Ông ấy chỉ làm việc cùng những người ông thích, vì thế ông ấy không bị căng thẳng.” Buffett có lẽ là một trong số ít Giám đốc Điều hành của nước Mỹ dành phần lớn thời gian đọc sách. Buffett không gửi e-mail, và không có những cuộc họp lãng phí thời gian tại trụ sở của Berkshire. Đối tác của ông, Charlie Munger, nói: “Warren sẽ đau đầu nếu ông ngồi trong một căn phòng đầy người, và có nhiều người liên tục nói những điều ngớ ngẩn”. Buffett và Munger, đã làm việc cùng nhau hơn 40 năm, luôn thường xuyên nói chuyện, nhưng bây giờ thì ít hơn: “Đến bây giờ tôi nghĩ Warren biết hầu hết mọi điều mà tôi nghĩ. Đôi khi tôi sẽ biết cái gì đó hữu ích cho ông ấy.”

Điểm mấu chốt chính là khả năng Buffett phân bổ thời gian và trí tuệ của ông vào tất cả các doanh nghiệp cũng ấn tượng như khả năng phân bổ vốn của ông. Don Graham thuộc Washington Post Co., công ty mà Buffett tham gia vào hội đồng quản trị, nói: “Hầu hết những người siêu thông minh thường có khuynh hướng làm cho mọi thứ trở nên phức tạp hơn. Ông ấy có khả năng diễn tả mọi thứ rõ ràng một cách đáng kinh ngạc và làm cho chúng trở nên đơn giản hơn.”

Nhưng chờ một phút. Chắc hẳn có một số người không thích ông ấy, phải không? Vâng, chắc chắn. Một danh sách dài thực sự. Buffett đã vận động tăng giá quyền chọn cổ phiếu, vì vậy người ở Thung lũng Silicon không hâm mộ ông cho lắm. Một số cũng chỉ ra rằng vì Buffett quản trị doanh nghiệp một cách hăng hái, Berkshire đang thiếu các giám đốc bên ngoài. Buffett tặng tiền cho Tổ chức Kế hoạch hóa Gia đình Hoa Kỳ, vì vậy ông cũng không được những người ủng hộ sự sống ưa thích. Nhiều ngân hàng đầu tư không thích ông vì họ không thể lừa bịp ông và ông không kết bạn với bất kỳ nhà phân tích Phố Wall nào vì ông sẽ không chỉ dẫn gì cho họ. Là một người duy nhất thường xuyên và liên tục đánh bại thị trường, ông ấy khiến cho các lý thuyết về thị trường hiệu quả trở nên ngớ ngẩn. Harvey Pitt có thể hơi tức giận, vì Buffett ít hỗ trợ cho ông trong nhiệm kỳ. Tiếp đến là vấn đề của 16.712 phiếu bầu vào đầu năm nay phản đối Buffett vào vị trí Giám đốc của Berkshire. (Kỷ lục là ông đã nhận được 1.140.816 phiếu ủng hộ.)

Nhìn chung, mặc dù vậy, địa vị của Buffett chưa bao giờ cao hơn thế, và ông đang sử dụng vị thế này để can thiệp vào các vấn đề kinh tế và chính trị quan trọng. Ví dụ, khi tham gia cuộc đấu giá cổ phiếu, ông đã kêu gọi ủng hộ quỹ bảo hiểm khủng bố liên bang tương tự như Công ty Bảo hiểm Ký thác Liên bang Mỹ. “Cuộc tấn công hạt nhân sẽ làm ngành bảo hiểm phá sản,” ông nói. “Dù sao đi nữa, chính phủ liên bang sẽ phải giải cứu đất nước. Tại sao không tạo ra quỹ này trước khi có chuyện xảy ra hơn là sau khi chuyện đã rồi?”

Nếu việc bàn về phá hủy hạt nhân trên lỗ golf thứ 6 tại bãi biển Pebble là không phù hợp, nó không mấy làm Buffett phiền lòng. Ông nói rằng, bom hạt nhân “là một thứ khủng khiếp nhất. Nó sẽ xảy ra. Điều này không thể tránh khỏi. Tôi không thấy có lý do để nó không xuất hiện. Nhưng chúng ta có thể làm giảm xác suất. Nếu có 10% xác suất rằng một việc nào đó sẽ xảy ra trong một năm nào đó, và tôi không biết nếu xác suất này đúng; Không ai có thể biết, và rồi cơ hội nó sẽ xuất hiện trong 50 năm tới là 99,5%. Nếu bạn giảm xác suất xuống 3%, có khoảng 78% cơ hội. Nếu bạn giảm xuống còn 1% mỗi năm, cơ hội là khoảng 40%, do đó làm giảm xác suất mỗi năm của bất cứ điều gì xảy ra rõ ràng sẽ làm tăng đáng kể cơ hội con bạn có thể sống suốt cuộc đời mà không phải chứng kiến việc đó. Bạn không thể từ bỏ kiến thức. Bạn có thể thử kiểm soát các vật chất. Nhưng bạn sẽ không bao giờ thoát khỏi các suy nghĩ. Đó là rắc rối cơ bản của nhân loại.”

Vào buổi chiều muộn hôm đó, khi mặt trời mọc bên ngoài cửa sổ ở phòng của Buffett, tôi đã hỏi ông một câu hỏi không thể tránh khỏi về việc kế thừa. Hoặc nói theo cách thiếu tinh tế, chuyện gì sẽ xảy ra khi ông ấy chết? Buffett đã nghĩ đến việc này hàng triệu lần, và ông có hàng triệu suy nghĩ. “Tôi hy vọng cổ phiếu không tăng quá nhiều” là một trong những suy nghĩ yêu thích của ông. Nhưng lần này ông rất nghiêm túc. Ông nói, “Hãy nhìn xem, công ty này sẽ sống lâu hơn tôi trong nhiều năm tới. Các doanh nghiệp này sẽ tiếp tục đi lên trong 50 năm nữa. Chúng tôi có một đội ngũ quản lý tuyệt vời. Họ biết cách thức hoạt động của công ty này. Nó thực sự rất đơn giản.”

Có thật vậy không? Đây là một lần mà tôi xin có ý kiến khác. Vấn đề không phải là ở các hoạt động kinh doanh. Có lẽ những nhà quản lý sẽ ở lại và tiếp tục thực hiện những cách kiếm tiền của họ. Và sẽ không bận tâm vì các doanh nghiệp bảo hiểm khá phức tạp. Vấn đề là rất khó để bắt chước kỹ năng phân bổ vốn của Buffett. Thậm chí những người bạn của Buffett cũng tự hỏi làm sao để phân bổ vốn tốt như ông.

Đối với gia đình của Buffett, họ kết nối với tập đoàn Berkshire hiện tại và Berkshire tương lai bằng nhiều cách khác nhau. Vợ của Buffett, Susie, là thành viên hội đồng quản trị của Berkshire và sống ở San Francisco, nhưng bà thường đi cùng ông. (Trong suốt hơn 20 năm, Buffett đã sống ở Omaha với một phụ nữ mang tên Astrid Menks. Đây là một sự sắp xếp lạ lùng, nhưng có vẻ phù hợp với các bên.) Susie Buffett cũng là Giám đốc Điều hành của Quỹ Buffett. Cổ phiếu của Buffett Berkshire, hiện nay trị giá 34 tỷ đô-la, sẽ thuộc về bà Susie khi ông ấy qua đời (giả sử ông ấy ra đi trước). Sau đó, khi bà qua đời, hầu như tất cả tài sản của bà sẽ dành cho Quỹ Buffett, quỹ này sẽ phân chia các tài sản. Con trai lớn của Buffett, Howard, cho đến gần đây là một nhà điều hành tại một công ty thiết bị nông nghiệp, cũng là giám đốc của Berkshire, và sau cái chết của cha, ông sẽ trở thành chủ tịch không điều hành của công ty. Hai đứa con khác của Buffett, Susie, một người nội trợ, và Peter, một nhạc sĩ, là ủy viên của quỹ.

Sau khi Buffett qua đời, Quỹ sẽ trở thành một trong những tổ chức thiện nguyện lớn nhất trên thế giới, mặc dù điểm hấp dẫn là Buffett đã không quyết định số tiền sẽ đi về đâu. Các ủy viên của quỹ sẽ có toàn quyền quyết định về việc giải ngân. Tạm thời đây có lẽ là phần duy nhất trong gia tài hoành tráng của Buffett hiện vẫn chưa rõ ràng.

Một bức thư từ góc thư gửi độc giả của tạp chí Fortune

Ngày 17 tháng 2 năm 2003

Dòng in đậm trong bài “Tham gia vào thị trường cổ tức” (Sách Hướng dẫn dành cho Nhà Đầu tư vào ngày 9 tháng 12) ghi rõ “Không phải bất kỳ phiếu chi trả cổ tức nào cũng đồng nghĩa với một khoản đầu tư tốt. Nhiều phiếu trong nhóm hấp dẫn nhất lại khá mạo hiểm” đã gióng lên một hồi chuông lớn. Vào tháng 1 năm 1956, tôi đã mua một số cổ phần trong một công ty dệt may vì dường như công ty đang chi trả cổ tức ở mức 8,5%. Nhưng hóa ra cổ tức vẫn chưa bắt kịp với sự sụt giảm trong thu nhập ròng. Tôi đã bán cổ phiếu một năm sau đó ở mức lỗ 64%. Đó là sai lầm lớn nhất trong cuộc đời tôi. Công ty đó là Berkshire Hathaway, mà Warren Buffett đã mua vài năm sau đó. Xin vui lòng đừng nói với tôi rằng những cổ phiếu mà tôi đã bán bây giờ lại có giá. ROBERT H. PASCHALL

Bishop, California

Ngăn ngừa “Mối họa lớn”

Ngày 17 tháng 3 năm 2003

Trích từ bức thư Buffett gửi cổ đông Berkshire Hathaway trong báo cáo thường niên năm 2002

Vào năm 2002, một thời gian ngắn trước khi báo cáo thường niên của Berkshire ra mắt, chúng tôi đã giới thiệu một đoạn trích của nó trên tạp chí Fortune. Trong trích đoạn, lời nhận định sớm trở nên nổi tiếng trên toàn thế giới của Buffett về chứng khoán phái sinh “Vũ khí tài chính hủy diệt hàng loạt” đã được công bố.

Nhưng sau đó…Vào giữa những năm 2000, ngay khi xảy ra cuộc khủng hoảng tài chính, Buffett đã mua một loạt các hợp đồng phái sinh cho Berkshire, nhiều hợp đồng trong số đó dường như sẽ gặp rủi ro lớn với số tiền của chúng. Tình hình càng phức tạp hơn vì Charlie Munger, ông chủ của thế giới tài chính, sẽ hủy bỏ những chứng khoán phái sinh theo ông là không hề có giá trị xã hội.

Liệu chúng ta có nên cho rằng tất cả việc này đã khiến nhiều cổ đông Berkshire rất bối rối? Một số người thì giận dữ, được thể hiện bằng những câu hỏi đầy ác ý tại các cuộc họp thường niên?

Lời giải thích đầu tiên cho câu hỏi này chính là Buffett tin rằng các chứng khoán phái sinh, giống như chứng khoán khác, rất an toàn để mua nếu người mua thực sự hiểu cả rủi ro và giá cả của nó. Buffett, với sự tự tin dựa trên kinh nghiệm, thấy rằng ông có thể giải quyết cả hai thách thức. Thực ra trong cuộc sống, ông thực sự cố gắng tìm kiếm những mức giá tốt bất kể nó xảy ra ở đâu một cách vui vẻ – trong cổ phiếu hay các doanh nghiệp, và cả trong trái phiếu, hàng hóa, tiền tệ, và thậm chí các đài truyền hình. Không ai có thể nói rằng công việc thám tử của ông không thành công. Trong những năm gần đây cuộc bành trướng tìm kiếm các chứng khoán phái sinh gây tranh cãi có thể dễ dàng được giải thích như một cuộc thám hiểm nữa về định giá sai lệch. Dĩ nhiên, nếu bạn là Buffett và bạn nhìn thấy một thứ gì đó hấp dẫn, bạn phải hành động. Tôi không tin rằng Buffett có thể bỏ qua các chứng khoán bị định giá sai.

Cho đến nay, các hợp đồng phái sinh mà Buffett đã ký trong tranh cãi vào giữa những năm 2000 đã làm thu nhập của Berkshire biến động nhiều hơn (một thực tế mà Buffett cho là không quan trọng), nhưng mặt khác nó mang lại nhiều lợi ích. Thực ra, Buffett đã nhắc lại nhiều lần trong bức thư hằng năm của ông về a) hàng tỷ đô-la thả nổi sinh ra từ các chứng khoán phái sinh của Berkshire và b) mong đợi của ông, rằng sẽ có những khoản lợi nhuận bảo đảm làm họ hài lòng được tạo ra từ các chứng khoán này. Kể từ khi một số hợp đồng sách gia hạn đến năm 2028, hai năm trước khi kỷ niệm 100 năm ngày sinh của ông, ông cũng mong muốn cuối cùng mình vẫn còn sống để xem mọi thứ sẽ diễn ra thế nào. – CL

Charlie Munger và tôi có điểm tương đồng trong cách chúng tôi cảm nhận về các chứng khoán phái sinh và các hoạt động giao dịch đi kèm với chúng: Chúng tôi xem chúng như bom hẹn giờ, đối với các bên liên quan đến chúng và với hệ thống kinh tế.

Sau khi đưa ra ý tưởng mà tôi sẽ nói về nó sau này, hãy để tôi quay trở về việc giải thích các chứng khoán phái sinh, mặc dù lời giải thích này sẽ rất chung chung vì cụm từ này bao hàm một phạm vi vô cùng rộng của các hợp đồng tài chính. Về cơ bản, các công cụ này cho phép tiền được trao tay vào một số thời điểm trong tương lai, với số tiền được xác định bởi một hoặc nhiều điều kiện tham khảo, chẳng hạn như lãi suất, giá cổ phiếu, hoặc giá trị tiền tệ. Ví dụ: nếu bạn có hợp đồng tương lai mua hoặc bán chỉ số S&P 500, bạn là một bên tham gia vào một giao dịch phái sinh rất đơn giản, khi lợi nhuận hoặc tổn thất của bạn phụ thuộc vào các chuyển động của chỉ số. Hợp đồng phái sinh có thời hạn khác nhau (đôi khi đến 20 năm hoặc nhiều hơn), và giá trị của chúng thường gắn liền với một vài biến số.

Trừ phi các hợp đồng phái sinh được bảo lãnh hoặc bảo đảm, giá trị cuối cùng của chúng cũng phụ thuộc vào mức độ tin cậy của các đối tác đối với chúng. Tuy nhiên, trong thời gian chờ đợi, trước khi hợp đồng được thanh toán, các bên sẽ ghi lại lợi nhuận và tổn thất thường là rất lớn trong các báo cáo thu nhập hiện tại của họ mà không cần đến tiền trao tay.

Phạm vi của các hợp đồng phái sinh được giới hạn bởi trí tưởng tượng của con người (hoặc đôi khi, có thể là những con người điên rồ). Ví dụ như tại Enron, các chứng khoán phái sinh về giấy in và băng thông rộng, do nó sẽ kết thúc trong tương lai nhiều năm tới, đã được đưa vào sổ sách. Hoặc giả sử bạn muốn viết một hợp đồng dự đoán về số cặp song sinh được sinh ra ở Nebraska vào năm 2020. Dễ thôi – ở một mức giá nào đó, bạn sẽ dễ dàng tìm thấy một đối tác muốn tham gia.

Khi mua Gen Re, công ty này bao gồm General Re Securities, một đại lý bán chứng khoán phái sinh mà Charlie và tôi không muốn, chúng tôi cho rằng nó có rủi ro. Tuy nhiên, chúng tôi đã thất bại trong nỗ lực bán đại lý này và hiện đang chấm dứt hoạt động của nó.

Nhưng đóng cửa một công ty phái sinh là việc nói dễ hơn làm. Sẽ còn rất nhiều năm nữa trước khi chúng tôi hoàn toàn không còn liên hệ với đại lý này (mặc dù hằng ngày chúng tôi đang giảm bớt sự tiếp xúc). Trên thực tế, các doanh nghiệp tái bảo hiểm và các nhà cung cấp dịch vụ phái sinh khá giống nhau: Giống như một Địa ngục, rất dễ để đi vào nhưng hầu như không thể thoát ra. Trong một trong hai ngành công nghiệp, một khi bạn đã thảo hợp đồng, vốn có thể đòi hỏi một khoản thanh toán lớn hàng thế kỷ sau đó, bạn thường bị mắc kẹt với nó. Đúng là có những phương pháp có thể chia sẻ rủi ro với những bên khác. Nhưng hầu hết các chiến lược này sẽ để lại cho bạn trách nhiệm còn lại1.

1. Trách nhiệm còn lại (residual liability): Chỉ trách nhiệm của bên đầu tiên ký hợp đồng ngay cả khi lợi ích của hợp đồng đó đã được chuyển giao cho các bên khác.

Một điểm phổ biến khác của tái bảo hiểm và phái sinh là cả hai đều tạo ra thu nhập thường được báo cáo phóng đại quá mức. Điều này đúng bởi vì lợi nhuận hiện tại sẽ dựa trên những ước tính theo một cách đặc biệt mà sự không chính xác của chúng có thể không bị lộ ra trong nhiều năm.

Một cách thành thật, các lỗi sai thường sẽ chỉ phản ánh xu hướng lạc quan của con người khi xem xét những cam kết của người khác. Nhưng các bên của hợp đồng phái sinh cũng có những động cơ gian lận trong kế toán vì những khoản hoa hồng của họ. Những nhà kinh doanh chứng khoán phái sinh thường được trả (toàn bộ hoặc một phần) “thu nhập” được hạch-toán-theo-giá-thị-trường. Nhưng thông thường thị trường thực không tồn tại (hãy nghĩ đến hợp đồng về song sinh tôi đã đề cập) và hạch-toán-theo-mô-hình được sử dụng. Sự thay thế này có thể dẫn đến gian lận quy mô lớn. Theo nguyên tắc chung, các hợp đồng bao gồm nhiều điều khoản tham khảo và có ngày thanh toán xa sẽ làm tăng cơ hội cho các bên sử dụng các giả định ảo. Ví dụ như trong trường hợp cặp song sinh, hai bên tham gia hợp đồng có thể sử dụng các mô hình khác nhau cho phép cả hai có thể có lợi nhuận đáng kể trong nhiều năm. Trong những trường hợp cực đoan, hạch-toán-theo-mô-hình biến đổi thành cái tôi gọi là hạch-toán-theo- lời-đồn-đoán.

Tất nhiên, cả kiểm toán viên nội bộ và bên ngoài đều phải xem xét số liệu, nhưng đó không phải là công việc dễ dàng. Ví dụ, General Re vào cuối năm (sau 10 tháng hoãn hoạt động) vẫn có 14.384 hợp đồng còn nợ, liên quan đến 672 đối tác trên toàn thế giới. Mỗi hợp đồng có một giá trị cộng hoặc trừ từ một hoặc nhiều điều kiện tham khảo, bao gồm cả một số điều kiện phức tạp phi lý. Khi đánh giá một danh mục đầu tư như vậy, các kiểm toán viên chuyên nghiệp dễ dàng có thể có những ý kiến thành thật rất khác nhau.

Vấn đề của định giá là rất xa so với học thuật: Trong những năm gần đây một số vụ gian lận quy mô lớn và gian lận phạm vi gần đã được tạo điều kiện bằng các giao dịch phái sinh. Ví dụ, trong lĩnh vực năng lượng và điện, các công ty sử dụng các hoạt động giao dịch và phái sinh để báo cáo các khoản “lợi nhuận” lớn – cho đến lúc mọi thứ sụp đổ khi họ cố gắng chuyển đổi các khoản phải thu liên quan đến chứng khoán phái sinh trên bảng cân đối kế toán thành tiền mặt. Hạch-toán-theo-giá-thị-trường sau đó đã thực sự trở thành hạch-toán- theo-lời-đồn-đoán.

Tôi có thể đảm bảo với bạn rằng những sai sót nổi bật trong kinh doanh phái sinh là không đối xứng. Hầu như không thay đổi, các sai sót này đã trợ giúp nhân viên giao dịch người trông chờ khoản tiền thưởng trị giá hàng triệu đô-la hoặc là vị giám đốc điều hành muốn báo cáo “các lợi nhuận” ấn tượng (hoặc cả hai). Các khoản tiền thưởng đã được trả, và Giám đốc Điều hành đã được lợi từ những lựa chọn của mình. Chỉ sau đó khá lâu, các cổ đông mới biết rằng thu nhập được báo cáo là một sự giả dối.

Một vấn đề khác về phái sinh là chúng có thể có những rắc rối mà một công ty gặp phải vì những lý do hoàn toàn không liên quan thêm nghiêm trọng. Hiệu ứng chồng chất này xảy ra vì nhiều hợp đồng phái sinh yêu cầu một công ty đang bị hạ bậc tín dụng ngay lập tức phải giao tài sản thế chấp cho các đối tác. Hãy tưởng tượng, sau đó, một công ty bị hạ bậc vì tình trạng bất lợi chung và các công cụ tài chính phái sinh của nó ngay lập tức đưa ra yêu cầu, áp đặt một nhu cầu rất lớn và bất ngờ về tài sản thế chấp bằng tiền mặt lên công ty. Nhu cầu đáp ứng khoản tiền này có thể đưa công ty vào cuộc khủng hoảng thanh khoản mà trong một số trường hợp, có thể dẫn đến nhiều sự sụt giảm hơn nữa. Tất cả trở thành một vòng xoắn ốc có thể làm sụp đổ doanh nghiệp.

Các công cụ phái sinh cũng tạo ra một chuỗi rủi ro giống như rủi ro của những nhà bảo hiểm hoặc tái bảo hiểm, người đã tạm ngừng nhiều hoạt động kinh doanh của họ với các bên khác. Trong cả hai trường hợp, các khoản phải thu khổng lồ từ nhiều đối tác có xu hướng tăng lên theo thời gian. (Tại Gen Re, chúng tôi vẫn có 6,5 tỷ đô-la khoản phải thu, mặc dù chúng tôi đã ở chế độ thanh lý trong gần một năm.) Một người tham gia có thể thấy họ rất thận trọng, họ tin rằng mức độ rủi ro tín dụng lớn của họ rất đa dạng và do đó không nguy hiểm. Tuy nhiên, trong những trường hợp nhất định, một sự kiện ngoại sinh nào đó làm cho khoản phải thu từ Công ty A xấu đi cũng sẽ ảnh hưởng đến các khoản nợ từ các Công ty B đến Z. Lịch sử dạy chúng ta rằng một cuộc khủng hoảng thường gây ra các rắc rối tương quan theo cách thức không ngờ được trong nhiều thời điểm bình ổn.

Trong lĩnh vực ngân hàng, việc công nhận một vấn đề “liên kết” là một trong những lý do cho việc hình thành Hệ thống Cục Dự trữ Liên bang. Trước khi Ngân hàng thành lập, sự sụp đổ của các ngân hàng yếu đôi khi gây ra những yêu cầu về thanh khoản đột ngột và không lường trước được đối với các ngân hàng vững mạnh trước đây, khiến họ lần lượt thất bại. Hiện tại Cục Dự trữ Liên bang đã cách ly những ngân hàng vững mạnh khỏi những rắc rối của các ngân hàng yếu ớt. Nhưng không có ngân hàng trung ương nào được giao nhiệm vụ ngăn chặn các chuỗi sụp đổ trong ngành bảo hiểm hoặc phái sinh. Trong các ngành công nghiệp này, các công ty có nền tảng vững chắc có thể gặp rắc rối hoàn toàn vì những trục trặc của các công ty khác trong chuỗi. Khi một mối đe dọa “phản ứng dây chuyền” tồn tại trong một ngành công nghiệp, nó làm giảm thiểu liên kết của bất cứ công ty nào thuộc ngành đó. Đó là cách chúng tôi thực hiện hoạt động kinh doanh tái bảo hiểm của mình và đó là lý do vì sao chúng tôi rời bỏ các công cụ phái sinh.

Nhiều người cho rằng các hợp đồng phái sinh làm giảm các rắc rối mang tính hệ thống, trong đó nếu những người tham gia không thể chịu đựng các rủi ro nhất định, họ có thể sang tay chúng cho các bên mạnh hơn. Những người này tin rằng các chứng khoán phái sinh có nhiệm vụ ổn định nền kinh tế, làm cho giao dịch thương mại thuận lợi, và loại trừ các ảnh hưởng cho cá nhân tham gia. Và, ở mức độ vi mô, điều họ nói là đúng. Thật vậy, ở Berkshire, đôi khi tôi tham gia vào các giao dịch phái sinh có quy mô lớn để tạo thuận lợi cho các chiến lược đầu tư nhất định.

Tuy nhiên, Charlie và tôi tin rằng bức tranh vĩ mô đang gặp nhiều nguy hiểm hơn. Một lượng lớn rủi ro, đặc biệt là rủi ro tín dụng, đã tập trung vào tay của một số ít nhà giao dịch phái sinh, những người cũng đang giao dịch rộng rãi với nhau. Những khó khăn của người này có thể nhanh chóng lan sang người khác. Trên hết, những bên tham gia này đang nợ những số tiền khổng lồ từ các đối tác không phải là nhà giao dịch. Một số đối tác này, như tôi đã đề cập, liên kết với nhau theo những cách có thể khiến họ phải gặp rắc rối vì một sự kiện đơn lẻ (như sự bùng nổ của ngành công nghiệp viễn thông hoặc sự tuột dốc giá trị của các dự án điện). Nếu các mối liên kết này bất ngờ xuất hiện thì có thể gây ra các vấn đề hệ thống nghiêm trọng.

Thật vậy, vào năm 1998, các hoạt động đòn bẩy và phái sinh nặng nề của một quỹ đầu tư mạo hiểm, Quỹ Long-Term Capital, đã làm cho Cục Dự trữ Liên bang lo lắng đến mức họ phải vội vàng thu xếp một hành động giải cứu. Trong những lời chia sẻ sau đó trước Quốc hội, các quan chức của Cục thừa nhận rằng, nếu họ không can thiệp, các giao dịch còn nợ của LTCM, một quỹ không được công chúng biết đến và chỉ có vài trăm nhân sự, có thể đã gây ra một mối đe dọa nghiêm trọng đối với sự ổn định của thị trường Mỹ. Nói cách khác, Ngân hàng Dự trữ đã hành động vì các nhà lãnh đạo lo sợ những gì có thể đã xảy ra với các tổ chức tài chính khác nếu LTCM bị sụp đổ tạo ra hiệu ứng domino. Mặc dù vụ việc đã làm tê liệt nhiều khu vực của thị trường thu nhập cố định trong nhiều tuần, nhưng nó vẫn chưa phải là trường hợp xấu nhất.

Một trong những công cụ phái sinh mà LTCM sử dụng là hợp đồng trao đổi toàn bộ thu nhập, các hợp đồng tạo điều kiện cho đòn bẩy 100% xuất hiện trong các thị trường khác nhau, bao gồm cổ phiếu. Ví dụ, Bên A trong hợp đồng, thường là một ngân hàng, đặt toàn bộ số tiền mua cổ phiếu, trong khi Bên B, không có vốn góp, đồng ý rằng vào một ngày trong tương lai, nó sẽ nhận được bất kỳ khoản lợi nhuận hoặc phải chịu thanh toán bất kỳ khoản thua lỗ nào mà ngân hàng xác định được.

Các hợp đồng trao đổi toàn bộ thu nhập loại này chế giễu các yêu cầu ký quỹ. Hơn thế nữa, các loại chứng khoán phái sinh khác cũng làm giảm khả năng của các nhà quản lý trong việc hạn chế đòn bẩy và kiểm soát hồ sơ rủi ro của ngân hàng, các hãng bảo hiểm, và các tổ chức tài chính khác. Tương tự, ngay cả các nhà đầu tư và nhà phân tích giàu kinh nghiệm cũng gặp phải những vấn đề lớn trong việc phân tích tình hình tài chính của các công ty tham gia vào nhiều hợp đồng phái sinh. Khi Charlie và tôi đọc hết các bản ghi chép dài về chi tiết hoạt động phái sinh của những ngân hàng lớn, điều duy nhất chúng tôi hiểu là chúng tôi biết mức độ rủi ro mà một tổ chức phải đối mặt.

Các chứng khoán phái sinh đã hoàn toàn xuất hiện, và các công cụ này gần như chắc chắn sẽ nhân lên về số lượng và chủng loại cho đến khi một số sự kiện xảy ra làm rõ sự nguy hại của chúng. Nhận thức về việc chúng nguy hiểm như thế nào được doanh nghiệp điện và khí đốt thấm nhuần, khi các rắc rối khổng lồ bùng nổ ở lĩnh vực này làm giảm đáng kể việc sử dụng các chứng khoán phái sinh. Tuy nhiên, ở những nơi khác, hoạt động kinh doanh chứng khoán tiếp tục không được kiểm soát. Các ngân hàng trung ương và các chính phủ chưa tìm ra cách kiểm soát, hoặc thậm chí giám sát những rủi ro do các hợp đồng này gây ra.

Charlie và tôi tin rằng Berkshire nên là một pháo đài của sức mạnh tài chính – vì lợi ích của chủ sở hữu, chủ nợ, người mua bảo hiểm và nhân viên của chúng tôi. Chúng tôi cố gắng cảnh giác với bất kỳ rủi ro lớn nào, và thái độ này có thể làm cho chúng tôi lo lắng về số lượng đang gia tăng của các khoản phải thu không thế chấp dài hạn khổng lồ cùng số lượng lớn các hợp đồng phái sinh dài hạn. Tuy nhiên, theo quan điểm của chúng tôi, các chứng khoán phái sinh là vũ khí tài chính hủy diệt hàng loạt, mang những nguy cơ tiềm ẩn chết người.

Hiện tại chúng tôi đang đầu tư vào đâu?

Ngày 17 tháng 3 năm 2003

Trích đoạn thứ hai từ bức thư Buffett gửi các cổ đông Berkshire Hathaway trong báo cáo thường niên năm 2002

Chúng tôi tiếp tục hạn chế đầu tư vào cổ phiếu. Tôi và Charlie ngày càng thoải mái hơn với các cổ phần lớn của chúng tôi ở Berkshire vì hầu hết trong số đó đã tăng lợi nhuận trong khi giá trị của chúng thì giảm. Nhưng chúng tôi không dự định mua vào thêm. Mặc dù các doanh nghiệp này có triển vọng tốt, chúng tôi vẫn chưa tin rằng cổ phiếu của chúng bị định giá thấp.

Theo quan điểm của chúng tôi, kết luận này cũng phù hợp với cổ phiếu nói chung. Bất chấp việc giảm giá trong 3 năm đã cải thiện đáng kể sức hấp dẫn của cổ phiếu phổ thông, nhưng chúng tôi vẫn nhận thấy có rất ít người thậm chí còn quan tâm một chút đến chúng tôi. Thực tế đáng thất vọng đó là bằng chứng về những giá trị điên rồ đạt được trong suốt giai đoạn bong bóng. Xui xẻo thay, tình trạng say xỉn có thể được chứng minh tỷ lệ thuận với những cuộc chè chén.

Sự ác cảm đối với cổ phiếu mà tôi và Charlie thể hiện ngày nay không phải là bẩm sinh. Chúng tôi yêu thích sở hữu cổ phiếu phổ thông nếu chúng tôi có thể mua ở mức giá hấp dẫn. Trong 61 năm đầu tư của tôi, 50 năm hoặc đại loại vậy đã đem đến loại cơ hội này. Sẽ có nhiều năm như thế. Tuy nhiên, trừ phi chúng tôi thấy một xác suất rất cao về tỷ suất lợi nhuận trước thuế ít nhất là 10% (nghĩa là thuế doanh nghiệp từ 6-7%), chúng ta sẽ không tham gia. Với lợi nhuận ngắn hạn ít hơn 1% sau thuế, việc ngồi ngoài cuộc không có gì vui. Nhưng đôi khi thành công về đầu tư yêu cầu bạn không làm gì hết.

Năm ngoái, chúng tôi đã có thể có những khoản đầu tư hợp lý vào một số trái phiếu và khoản vay “rác”. Nhìn chung, số đầu tư của chúng tôi trong lĩnh vực này đã tăng gấp 6 lần, đạt 8,3 tỷ đô-la vào cuối năm.

Đầu tư trái phiếu rác và đầu tư vào chứng khoán cũng giống nhau theo nhiều cách: Cả hai hoạt động đều đòi hỏi chúng tôi phải tính toán giá cả và cũng có thể phải săm soi trong hàng trăm chứng khoán để tìm ra số ít có tỷ lệ lợi nhuậnrủi ro hấp dẫn. Nhưng cũng có sự khác biệt quan trọng giữa hai ngành. Trong chứng khoán, chúng tôi kỳ vọng mọi hoạt động đầu tư sẽ thành công vì chúng tôi tập trung vào các doanh nghiệp có ngân sách tiết kiệm với sức cạnh tranh mạnh mẽ do những người có khả năng và trung thực điều hành. Nếu chúng tôi mua vào các công ty này ở mức giá hợp lý, rất hiếm khi có thiệt hại. Thật vậy, trong suốt 38 năm chúng tôi điều hành công ty, lợi ích từ cổ phần mà chúng tôi quản lý tại Berkshire (nghĩa là, trừ những khoản được quản lý tại General ReCologne và GEICO) đã vượt mức tổn thất ở tỷ lệ khoảng 100 trên một.

Khi mua trái phiếu rác là chúng tôi đang giao dịch với các doanh nghiệp có tỷ lệ biên rất xa. Những doanh nghiệp này thường bị quá tải với nợ và thường hoạt động trong các ngành công nghiệp có lợi nhuận vốn thấp. Ngoài ra, chất lượng quản lý đôi khi có vấn đề. Ban quản lý thậm chí có thể có quyền lợi đối lập trực tiếp với quyền lợi của những người nắm giữ trái phiếu. Do đó, chúng tôi nghĩ rằng thỉnh thoảng chúng tôi sẽ bị thua lỗ nặng nề trong các trái phiếu rác này. Tuy nhiên, cho đến nay, chúng tôi đã làm khá tốt trong lĩnh vực này.

Nhà hiền triết công du châu Á

26 tháng 5 năm 2003

Clay Chandler

Bạn có nhớ câu nói của Warren Buffett về việc nếu ông dạy ở trường kinh doanh, ông sẽ yêu cầu mỗi sinh viên tính toán giá trị của một công ty Internet, và sau đó đánh rớt bất cứ ai đưa ra câu trả lời chứ? Ông cũng có thể nói như vậy về cổ phiếu của Trung Quốc. Cộng hòa Nhân dân Trung hoa có thể khoe khoang về nền kinh tế phát triển nhanh nhất thế giới, nhưng tài chính của các công ty giao dịch công khai của nó thì tối tăm như sông Trường Giang.

Vì vậy, tại sao Nhà hiền triết của Omaha lại tăng cổ phần của mình trong công ty dầu mỏ lớn nhất của Bắc Kinh, PetroChina? Tháng 4 vừa qua, Berkshire Hathaway của Buffett đổ 50 triệu đô-la vào PetroChina, tăng cổ phần của mình lên hơn 13% trong tổng cổ phiếu đại chúng của công ty. Thomas Hilboldt của Citigroup cho biết hiệu ứng Buffett đã đẩy cổ phiếu này tăng 12% trong một tuần. Việc mua vào này làm tăng tổng đầu tư của Buffett trong công ty lên gần 500 triệu đô-la, khiến ông trở thành nhà đầu tư lớn thứ hai sau BP của Anh.

Thật khó để nói PetroChina phù hợp với câu thần chú “mua những gì bạn biết” đã giúp làm cho Buffett trở thành người giàu thứ hai thế giới. Đây là một người đàn ông trong nhiều thập kỷ chủ yếu đã gắn với các doanh nghiệp trong công ty của riêng ông. Các nhà đầu tư trông đợi một giải thích tại cuộc họp hằng năm của Berkshire Hathaway vào tháng 5 đã không nhận được lời giải thích nào. Buffett nói, “Chúng tôi nghĩ rằng chúng tôi hiểu về kinh doanh dầu tại Trung Quốc khá rõ. Chúng tôi không đưa ra những phán quyết quan trọng về Trung Quốc.”

Vô số nhà đầu tư đã bị thiêu đốt trong nhiều năm qua khi đánh cược với Buffett. Tuy nhiên, một số nhà phân tích Trung Quốc đặt câu hỏi về động thái này. Peter Best của CSFB cho biết: “Phải có một lý do nào khác về việc này.”

Xem xét từ màn hình máy tính ở phía bên kia trái đất, PetroChina sản xuất 2/3 lượng dầu mỏ và khí đốt của Trung Quốc có thể trông giống như một người chiến thắng. Trung Quốc tiêu thụ hơn 5 triệu thùng dầu mỗi ngày, và cơn khát dầu này sẽ tăng lên. Doanh số bán xe hơi đã tăng gần 60% vào năm ngoái. Và PetroChina, có hệ số giá cổ phiếu gấp 7 lần thu nhập, trông giống như một món hời so với hệ số giáthu nhập của Exxon Mobil là 15.

Nhưng có những lý do để lo lắng rằng vụ đầu tư vào PetroChina của Buffett sẽ không thành công. 3 mỏ dầu chính của công ty đã được hoàn thiện kỹ lưỡng. Ban quản lý đã ổn định sản xuất, nhưng các nhà nghiên cứu nói rằng việc này còn đi kèm với các phí tổn không bền vững cho hoạt động thăm dò dầu khí. Một số khác lại đặt câu hỏi về tổng số tiền lương khổng lồ để trả cho 400.000 nhân viên PetroChina.

Mối quan tâm về chi phí là lý do chính khiến một số nhà đầu tư thiên vị CNOOC, tập đoàn Quốc gia về Dầu khí Ngoài khơi của Trung Quốc, như một ván bài thông minh hơn về dầu khí Trung Quốc. Các nhà đầu tư đánh giá công ty CNOOC cao hơn về quản trị doanh nghiệp, và doanh thu hằng năm đã tăng 13% trong 3 năm qua so với 4% của PetroChina. Và một lần nữa, PTR được Buffett ủng hộ.

Berkshire đã bán cổ phiếu PetroChina của mình trong năm 2007, và đây là điều Buffett đã nói trong báo cáo thường niên của ông về việc nắm giữ cổ phần này: “Trong năm 2002 và 2003, Berkshire mua 1,3% PetroChina với giá 488 triệu đô-la, một mức định giá toàn bộ doanh nghiệp vào khoảng 37 tỷ đô-la. Tôi và Charlie nghĩ rằng công ty có giá trị khoảng 100 tỷ đô-la. Đến năm 2007, có hai yếu tố đã làm tăng giá trị của nó: Giá dầu đã tăng lên đáng kể, và quản lý của PetroChina đã làm rất tốt trong việc xây dựng trữ lượng dầu khí. Trong nửa cuối của năm ngoái, giá trị thị trường của công ty đã tăng lên 275 tỷ đô-la, mức giá trị mà chúng tôi nghĩ nó xứng đáng so với các công ty dầu khí khổng lồ khác. Vì vậy, chúng tôi đã bán cổ phần của mình ở mức 4 tỷ đô-la.”

Giá của cổ phiếu PetroChina đã rơi từ đỉnh vào cuối năm 2007 và chưa bao giờ quay trở lại các mức giá cao của nó trước đây – do đó vụ bán lại của Buffett là rất tốt. Mặt khác, ông đã đổ tiền vào một công ty dầu khí khác, ConocoPhillips, trong năm 2007 và 2008 – vào “thời điểm khủng khiếp”, ông nói ngay sau đó, vì giá dầu giảm nhanh chóng. Năm 2009 và 2010 Berkshire bán khoảng 2/3 cổ phần ConocoPhillips của mình. Những tổn thất mà Berkshire phải chịu khi đầu tư vào công ty dầu khí này tương đối cân bằng với những lợi nhuận nó đạt được nhờ PetroChina. – CL